引言： 近期原油跌幅之大、跌速之快，可谓前所未见。我们暂时不尝试预测市场走向，仅就正在发生的事情和市场关注的焦点做个跟踪。一问： 近期加速急跌的原因？

下跌引发了期权的 gamma 效应。 页岩油套保的投行，用于对冲他出售的看空期权， 需要抛期货作为对冲。这个对冲比例在靠近行权价的时候，会急剧增加，导致投行在期货市场上大量抛售。页岩油套保区间在 45~60 美金/桶，或许在 WTI 靠近 45 美金左右能够逐渐平稳。

二问： 需求端是否出了严重的问题？

130 万桶/天这个需求增幅在历史上属于中等水平，但预期调整方向的转向的确应该（但没有）得到足够重视。 追踪 IEA 对原油需求预测的调整路径：年初 IEA 上调需求预期， 2018 年全球原油需求预期增幅上调 10 万桶至 150万桶/天。 5 月份，由于当时油价涨幅较大，因此 IEA 将 2018 年原油需求增幅下调为 140 万桶/天。 从 10 月份开始，由于经济前景疲软、 贸易担忧、 油价上涨以及中国数据修正， IEA 再度下调需求预期， 2018 年和 2019 年全球原油需求分别下降 10 万桶/天至 130 万桶/天和 140 万桶/天。

三问： 美国的管输瓶颈难道一夜之间消失了？

并没有，问题是出在美国内需上。 根据 RBN 预计， 从 Permian 到墨西哥湾的两条管道 EPIC 和 Cactus II 分别于 2019Q2/3 投产。出口终端方面，适合VLCC 的出口终端在规划的有 5 个，但最早在 2020 年投产。 但是这个瓶颈一定程度上被疲软的需求化解了。 从 8 月底以来，美国原油净进口减少 120万桶/天（主要因为出口增加），同时美国成品油出口增加近 100 万桶/天，成品油出口不受 VLCC 终端影响。美国内需放缓，叠加此前炼厂加工利润在高位，就导致了这一正一负共 220 万桶/天的市场冲击。

四问： 伊朗制裁因何低于预期？

中国意外豁免。 美国给出的 8 个地区豁免名单里， 印、韩、日等均在预期内，而中国的意外豁免则对市场形成一定冲击。 10 月份，中国从伊朗进口82 万桶/天，明显高于制裁之前（2016 年~2018 年 5 月） 66 万桶/的水平，其中一部分进入保税仓库，可能因为担心制裁的抢进口行为。

五问： 特朗普对油价的真实想法是什么？

我们揣测或许是希望终结加息。 特朗普可能不仅想要低于 3 美金/加仑的汽油价格，还想要低油价提供更温和的货币政策空间，不希望加息把美股加崩。10 月 9 日至 10 月 11 日，特朗普连续 3 天指责美联储加息太快，称美联储已经“疯了”。 10 月 23 日，特朗普称美联储是对美国经济最大的威胁。

六问： 目前市场关心的地缘风险是什么？沙特的风险何时暴露。 沙特政局潜在的风险包括： 1）沙特家族内部不稳定；

2） 卡舒吉事件后，沙特在中东的影响力将进一步下降； 3）低油价环境。15~17 年沙特连续三年财政赤字，尽管沙特采取了一系列措施将 2017 年财政平衡油价降低到 70 美金左右，但目前不到 60 美金的布油价格可能对沙特的稳定性造成威胁。

七问： 我们此前看多（及市场上其他看多观点）错在哪里？

1） 对需求预测下调，以及一系列指标——裂解价差、月差出现的变化不够重视。 2） 对卡舒吉事件的短期利空影响没有充分解读。 3） 对交易因素引发的连锁效应预期不足。

风险提示： 油价进一步跌破页岩油套保区间的风险； 2019 宏观经济和原油需求低于预期的风险