钢价创年内最大回撤：从成品材向原料端开始传导

本周钢价、盈利均创年初以来最大回撤，钢价综指、螺纹期货分别下跌5.3%、6.7%，权益方面绝对、相对收益分别为-7.3%、-2.7%：1、需求趋弱+供给高位格局未变：本周建材成交量降幅达11.7%，而作为取暖季限产第二周供给也依然较去年同期高出近10%，唐山地区高炉开工率约68%，去年同期仅为约40%；2、预期变差，库存结构向钢厂传导：总库存降幅（-0.2%）继续收窄，其中厂库加速累积（5.4%），社库去库放缓（-2.4%）；3、景气弱化向成本端传导：唐山二级冶金焦价10月以来首降3.8%，普氏指数降幅8.3%。

需求走弱：中期压力叠加短期季节性下滑，库存将见拐点

今年对需求的担心其实从未停止过，但对钢铁来说总体需求表现依然可圈可点，最超出预期的地方仍来自于地产投资：1、三四线棚改带来了较大的增量；2、地产严调控格局下，部分企业为了加速周转，加大了三四线拿地，且不排除部分企业存在回笼资金的加速赶工情况。结合我们长江地产组观点来看，我们倾向于认为，地产销售与投资未来存在较大下行压力，短期尚未观察到明显的能够触底向上的信号。因此在中期需求仍有压力的背景下，短期季节性需求的走弱与现货钢价对期货的高位价差，就对原本能起到熨平季节性波动作用的冬储产生了较大负面情绪影响。结合历史数据测算，通常，12月/1月/2月需求环比平均降幅约-5%/-25%/-20%，基本面未出现明确拐点信号之前，预计钢价的下行趋势逐步确定，行业仍然承压。

估算盈利迅速下行：行业供给端或被动有压力

伴随钢价回落，本周我们估算的各品种钢价毛利均大幅回落，其中冷轧甚至出现转负的现象。我们对盈利回落带来的开工率主动收缩，简单总结为三步：1、额外增量的收缩，如添加废钢、加大高品位矿占比等：近两周废钢跌幅明显大于普钢，高品位矿价大幅回撤导致高低品位矿价差收敛；2、高成本生产工序的收缩，主要是电炉：11月以来短流程估算毛利已经自331元/吨下降至51元/吨，作为停工成本相对较低的工序，通常先承受调整；3、传统低成本工序高炉的收缩：若盈利继续大幅回落，不排除再次出现高炉减产或加大检修带来的行业供给端调整。

行业下行趋势逐步确定：原料压力将大于钢价

在需求端预期短期未明显改变的情况下，供给的变化就成为干扰钢价的重要变量。而供给变化分盈利回落带来的主动减产与环保压力带来的被动减产两种路径，对钢价的扰动不同，但都将导致原料端弱于钢价的概率更大。

风险提示：1.供给存在大幅向上的可能；

2.下游需求出现较大幅度波动。