经济寻底，外围扰动，看运营资产重估机会

19 年我国经济增速或继续放缓，贸易战等外围不确定性因素增强，华泰宏观认为我国 19 年上半年可能呈现轻微“类滞胀”。在此背景下，我国优质运营类资产的重估机会或正在来临，源于： 1）全社会资产回报率下行，市场风格倾向于可预测性强的稳健增长； 2）运营资产收入端定价市场化改革步入深水区， ROE 稳定性提升； 3）公司治理结构优化，高投资期后分红与回购意愿增强。 我们认为 1H19 运营类资产或有估值重塑机会。

公用事业复盘：美国滞涨期超额收益，中国看业绩弹性+分红提升

美国公用事业股在滞涨时期超额收益明显，尤其在 2004.2 月-2007.2 月，标普公用事业指数对标普 500 超额收益接近 40%，此期间美股（ S&P500指数）的 P/E（ TTM，全文同）从 21x 降到 16x，主要电力公司的 ROE 均值由 9%提升到 13%， P/B（ MRQ，全文同）由 1.7x 升至 1.9x， PE 由 14x升至 20x。我国偏重 P/E 估值体系，过去 15 年来运营资产投资机会集中出现在： 1）产能预期快速增长； 2）收入上调/成本下行盈利空间扩大； 3）分红比例大幅提升。 PB 与 ROE 呈现较强正相关性。 2011 年来我国水电公司平均 P/B 为 2.2x， ROE 为 14%，火电公司 P/B 为 1.4x， ROE 为 9%。

火电：“定价权”提升 ROE 稳定性

我国火电商业模式 2015 年前盈利模式类似“计划的收入+市场的成本”。自 2015 电改以来， 电价作为生产要素市场化进程不断加快，结合今年 7月发改委提出“基准电价+浮动机制”定价机制，预计伴随着市场电比例持续提升（ 2018E 约 40%），火电 ROE 稳定性有望增强（美国发电公司ROE1990-2017 年稳定均值为 11%）。 2020 年煤价有望稳定在 530-570 元/吨（供给侧改革结束后）； 利用小时有望受益于小机组淘汰+自备电厂整治+新增装机受限而提升； 电价随电改推进有望合理疏导 PPI 和 CPI 的波动，2020 年我们预测华能国际/华电国际有望实现 10% ROE。

水电：买成长、买分红、买资产

水电选股思路我们基于： 1）买成长：优选未来有在建拟建装机投运/资产注入预期的标的； 2）买分红：优选稳定高分红收益率标的，建议关注桂冠电力（ 18E 分红收益率为 7%， Wind 一致预期）； 3）买资产：优选重置资产净值低于目前市值的标的，建议关注川投能源（重置 PB 0.4 倍），桂冠电力（重置 PB 0.4 倍）、华能水电（重置 PB 0.6 倍）。 1H19 我们看好具备类债券属性水电股展现的防御价值， 中长期看好资产维度被低估（重置资产净值低于当前市值）的水电迎来价值重估。

水务： 或迎估值提升，关注稳健增长标的

美国水务板块在 2000-01、 2004-07、 2015-16 三次滞胀期间 P/E、 P/B 估值提升， 我国水务历史上投资机会主要出现在产能扩张/水价上调的成长期，未来有望出现分红比例提升带来的投资机会。 我们认为 1H19 可能的类滞胀环境下水务板块有望重估，建议关注瀚蓝环境/兴蓉环境/洪城水业。

风险提示： 电价行风险、煤价大幅上涨风险、分红比例提升不及预期。