顶固集创(300749)

投资逻辑

定制家居新成员： 公司主营定制衣柜及配套家具、精品五金和生态门三大产品体系，以经销商为主要销售渠道。

三大产品体系均处快速成长赛道： 1） 定制衣柜及配套家具： 目前国内定制家居市场规模约 2700 亿元， 行业平均增速约 30%， 市场竞争日趋激烈。 其中定制衣柜市场规模超 800 亿元， 但市场渗透率较低仅 30%， 行业增速仍能继续保持在较高水平。 2） 精品五金： 智能锁方面， 国内智能锁销量预计到 2020 年突破 3200 万套， CAGR 达到 74%。智能晾衣架方面， 当前晾衣架市场规模在 130 亿元左右， 电动晾衣架市约占其中 23%， 智能晾衣架作为电动晾衣架的集大优者未来有机会替代更多传统晾衣架以扩大市场份额。3） 木门： 目前国内木门市场规模近 1500 亿元，但市场中大多为中小企业，集中度有待提升。 同时在定制家居企业带动下， 定制木门逐渐成为一个重要品类，其中的生态门系列也逐渐活跃于市场。

生产销售提升， 未来三年业绩稳健： 1） 经销渠道稳健发展： 2017 年经销商贡献公司 91.36%的收入， 其中经销商数量 1085 家， 门店总数达到 1316家。 定制衣柜及配套家具作为公司主要产品， 2017 年经销商平均销售额达到 95.28 万元， 同比增长 12.80%， 单店营业额达到 80.90 万元，同比增长14.13%。 另外公司以家居券形式与恒大展开合作， 2017 年恒大渠道为公司贡献营收 1.68 亿元，占比达到 20.83%。 未来公司经销渠道继续下沉至三四五线城市， 更广泛的营销网络布局有望带动收入持续增长。 2）产能扩张增厚业绩：公司 IPO 后计划年产 30 万套定制家具建设项目，有望为公司增加营收 5.18 亿元； 而针对智能锁与智能晾衣机的智能制造生产线建设项目，有望为公司增加营收 2.91 亿元。

估值与投资建议

公司三大业务体系均处稳健成长阶段， IPO 后募投产能 2021 年达产以后有望推动业绩加速增长。 我们预测公司 2018-2020 年完全摊薄后 EPS 分别为1.04/1.30/1.57 元，给予公司 2019 年 PE 20 倍，对应目标价为 26.1 元，首次给予“中性”评级。

风险提示

房地产销售持续大幅下滑的风险， 经销商开店热情不足，渠道下沉不及预期的风险， 行业价格战预期下，盈利能力下降的风险， 原材料成本大幅波动风险， 募投项目产能释放不及预期， 子公司经营情况未能改善。