巨化股份(600160)

公司拥有完整的氟化工产业链，充分受益行业景气度提升。 ] 公司拥有氢氟酸、液氯、氯仿、三氯乙烯、四氯乙烯、 AHF 为配套原料支撑的氟致冷剂、有机氟单体、氟聚合物完整的产业链， 包括第二代制冷剂 R22 产能 10 万吨/年，规模国内前三；第三代制冷剂 R134a、 R125 和 R32 的产能分别为 7 万吨、 4 万吨和 6.2 万吨/年，均为国内第一，其中 R134a 规模为全球第一。

产业链上游成本支撑制冷剂价格。 近期萤石粉、氢氟酸价格持续上涨，内蒙及河北的萤石选厂 11 月开始因气温过低无法生产将陆续停车，进一步使国内供应紧张。长期来看，萤石被列为我国“战略性资源”，储采比远低于国际平均水平，为达到可持续发展，国家频出政策，通过出口限制与严格准入标准限制萤石产能扩张。 2017 年以来环保措施持续升级，频繁检查降低企业开工率，不合格企业被迫关停，进一步管控萤石产能。中长期萤石粉价格将进入上涨通道，推动下游氢氟酸、制冷剂等氟化工产品价格上涨。

生产配额缩减， R22 价格持续上涨。 今年以来，二代制冷剂 R22 价格持续上涨，浙江地区均价同比去年均价上涨 32.4%，价差水平同比上涨 37.8%。 目前， 国内制冷剂生产企业 9-12 月的配额已经不足 20%，同时 11 月开始国内空调企业将开始新的冷年生产周期，年底前货源紧张的局面将进一步加剧。长期来看，我国作为《蒙特利尔议定书》第 5 条款缔约方（即发展中国家），从 2013 年起正式对 R22 实施配额管理，到 2015 年，我国 HCFCs 生产要在基线年（ 2009-2010 年）平均水平基础上削减 10%；到 2020 年我国 HCFCs 淘汰量要达到 35%， 2025 年淘汰 67.5%， 2030 年将完全淘汰。 2018 年的国内 R22生产配额已经从 2013 年的 43.4 万吨下降至 27.4 万吨，到 2020 年国内生产配额将下降至 20 万吨。目前我国 HCFC-22 产能约为 60 万吨，考虑到房间空调R22 使用配额为 4.7 万吨，下游 PTEF 产能约为 11 万吨，还有单体和 TFE 路线 R125 产能 10.6 万吨，对 R22 整体需求在 42.6 万吨左右。未来新增的 R125产能和 PTEF 产能将进一步拉动 R22 作为原料的需求，造成 R22 供应十分紧张。同时 R22 作为其他制冷剂的中间体，供应紧张也制衡了其它制冷剂的供应，造成制冷剂整体的供给紧张。

氯碱、己内酰胺业务全面开花， 续航业绩增长新动力。 公司氯碱业务氯碱业务配套氟化工，产业链协同降低成本，其中 PVDC 为公司专利产品，国内市占率超 60%。 己内酰胺受益景气持续，需求高涨，价格抬升增厚利润。 同时公司近期收购集团氟化工研发资产， 将有助于公司建立健全自主研发体系，增加技术储备，快速增强核心技术自主创新能力，提升公司核心竞争力。

盈利预测与评级。 我们预计 2018-2020 年 EPS 分别为 0.71 元、 0.82 元和 0.96元，对应 PE 分别为 9 倍、 8 倍和 7 倍，参照可比公司（多氟多和中欣氟材） 2019年 32 倍平均估值水平，给予公司 2019 年 12 倍估值，对应目标价 9.8 元，维持“买入”评级。

风险提示： 制冷剂需求减弱的风险；萤石、氢氟酸价格大幅下降的风险