核心观点

各视频平台 2018 年三季度营收保持高增长。 2018Q3 Netflix 实现营业收入39.99 亿美元，同比增长 34%， 略超预期。 增长主要来自订阅用户数（ +25%）和 ASP（ +8%）的驱动。其中，美国流媒体业务收入 19.37 亿美元，同比增长 25.2%；海外流媒体业务收入 19.73 亿美元，同比增长 48.7%。 国内平台中，爱奇艺 2018Q3 共实现营收 69.1 亿元，同比增长 48%，接近此前指引（ 43%-49%）上限。 芒果 TV 的运营主体快乐阳光 1-9 月共实现营业收入40.10 亿元，同比增长 85.80%；实现净利润 6.16 亿元，同比增长 103.72%；其中，三季度单季营收 14.1 亿元，净利润 1.95 亿元。

收入高增长主要来自用户付费推动，爱奇艺广告收入增速放缓。 Netflix2018Q3 会员收入占总收入的 97.8%，无广告。爱奇艺 2018Q3 会员服务收入 28.5 亿元（ +78%），占营收比重提升至为 41%， 会员收入已超过广告，成为占比最大的收入来源。同时， 受世界杯及监管等多因素导致广告主的预算收紧和转移影响，在线广告服务收入 24 亿元（ -4%），占营收的比重下降至 35%。 此外，芒果 TV1-9 月会员收入增长 128.82%，广告收入增长127.61%，相比上半年均再次提速。

付费会员增长超预期，付费渗透率稳步提升。 截至 2018Q3， Netflix 流媒体业务共拥有付费会员 1.3 亿，其中美国付费用户 5696 万，国际付费会员 7346万。爱奇艺和芒果 TV 付费会员数分别达 8070 万和 819 万，环比 Q2 新增订阅会员分别达 1360 万和 219 万。 按家庭数计算， Netflix 在美国家庭付费渗透率达 44.6%；爱奇艺及芒果 TV 付费渗透率 18%和 1.8%，预计未来仍有进一步提升空间。 单用户收入层面， Netflix 及爱奇艺 2018Q3 ARPU 值分别为 10.2 美元/月和 11.8 元/月。

原创内容资产快速增长， 继续加大内容投入短期存在成本及现金流压力。Netflix 三季度内容成本 19.2 亿美元，占营收的 48.1%； Netflix 加强自制内容投入带来更大的现金流与利润的背离， 2018Q3 经营活动现金流净额-6.9亿美元（去年同期-4.2 亿），自由现金流-8.59 亿美元（去年同期-4.65 亿）。此外， 2018Q3 爱奇艺内容成本 60 亿元（ +66%），占营收的比重达 87%。由于内容投入持续加大， 爱奇艺运营亏损及净亏损有所扩大。 我们认为， 流媒体视频平台继续加大优质内容、特别是原创内容的投入，在短期带来一定的成本与现金流压力；但长期看，是公司树立竞争优势、打造平台差异化的必然选择。截至 2018 年 9 月 30 日， 爱奇艺版权内容资产净值 77.7 亿元，较 2017 年增长 44.5%；自制内容资产净值 40.7 亿元，较 2017 年增长 160%。自制内容资产快速增长，在内容库中的比重逐渐提升。投资建议与投资标的

目前中美流媒体视频行业的竞争格局均尚未稳固，商业模式正在形成，市场规模快速增长。从产业发展史角度看，流媒体视频平台将成为未来最重要的内容整合平台和内容分发渠道，持续看好其长期价值。建议关注芒果超媒(300413，未评级)、爱奇艺（ IQ.O，买入） 等。

风险提示

行业竞争加剧，行业监管风险，版权成本大幅抬升