人口结构：适龄人口持续向一二线集中， 三至五线仍占比 80%， 人口红利有待挖掘。 我们通过统计 2000-2017 年 4 个一线、 15 个准一线、 30 个二线城市出生人口，测算得到各线城市 K12 适龄人口分别有 500/1400/1900 万人，并得到三四五线城市适龄人口达 1.7 亿人，占比 81.5%，用户红利有待挖掘。一二线城市在生活质量、教育医疗上更具吸引力，带动人口在不同线级城市的结构性调整，未来五年一二线适龄人口占比将从 18.5%增至22.0%，三至五线城市相应从 81.5%降至 78.0%。

消费结构： 教育支出下沉慢于整体消费，三至五线空间广阔。 教育支出在整体消费支出中占比逐步增加， 17 年达 11.4%（包含城镇+农村人口）。 教育支出/整体消费支出占比，一二线高于三至五线城市。以城镇人口为统计口径，一线城市整体消费支出是二线城市的 1.55 倍，三线城市的 1.94 倍，五线城市的 2.17 倍。以义务教育为例，一线城市的生均家庭教育支出是二线城市的 1.50 倍，其他城市的 2.38 倍，该比例高于一线/五线的消费支出，三至五线教育市场下沉空间广阔。

K12 培训： 二线市场空间广阔，龙头集中度持续提升。 基于各线城市人口，测算 K12 课外机构理论空间 45 万个左右（假设 500 平米的网点平均学员250 名），其中一线/准一线/二线/三四五线分别为 2/5/5/33 万个。今年对课外培训机构摸排网点数在 40 万左右，预计整改后网点数有所减少。分各线城市看，目前一线城市存量网点已超过理论空间，前十大品牌网点数占比7%左右，因此一线城市容量接近饱和，而龙头品牌份额有望持续提升。准一线和二线城市空间仍然较为广阔，龙头品牌在二线城市网点份额不足 3%。

国际学校： 扩张速度与经济发展匹配， 准一线及二线城市为首选赛道。 截至2018 年 10 月，国内国际学校共计 775 所， 53%分布于一线城市， 37%分布于准一线及二线城市， 三至五线占比仅 10%。单一城市的国际学校数量与经济发展高度相关，拥有 20 家以上国际学校的城市人均 GDP 收入在 12.7万左右，拥有 0-10 家的仅为 7.4 万，国际学校数量在 10-20 家、人均 GDP在 10 万的二线城市（武汉、 南京、西安、宁波等）兼具消费能力与增长潜力，为今后重点拓展方向。

STEAM 教育：发展初期集中于一线城市，下沉空间广阔有待市场培育。 以少儿编程市场为例，已诞生 Makeblock、编程猫等 20 亿以上估值公司，但业务范围仅限一二线城市，坐拥 165 个培训网点的童程童美仅 9%分布于三四五线城市。

投资建议。 综上所述， 在渠道下沉速度上， K12 培训快于国际学校及 STEAM教育。 我们优先看好 K12 培训赛道，需求刚性且支付意愿强奠定持续增长基础， 在整改政策落实及渠道下沉驱动下龙头机构集中度有望进一步提升。

风险提示： 低线城市消费能力及教育需求有待培养；上市公司渠道扩张速度较慢；区域性机构竞争激烈；假设及测算可能存在误差。