深信服(300454)

本篇是深信服专题深度研究系列之二，针对市场关心的三个问题，我们从客观数据出发，力图解决市场疑问。

问题一：超融合市场空间究竟有多大？

通过我们对渗透率的测算，目前中国超融合对本地部署私有云的渗透率为10%，远低于全球约38%的渗透率水平，我们认为未来三年保持50%以上的高增速是大概率事件。从市场规模看，仅考虑中国头部企业和事业单位，远期市场空间应在140亿元以上。另外，不同于传统厂商，超融合产品在扩容时不兼容其他厂商的硬件设备，具备高客户粘性，客户复购可为厂商带来二次收入。

问题二：如何看待我国超融合市场竞争逻辑？

行业竞争逻辑在于规模效应和品牌溢价。规模效应来源于研发门槛和渠道体系。根据我们的测算，Nutanix、华为、深信服三家厂商中超融合研发团队最少也为500人规模，对应薪酬超过1亿元，远超中小厂商覆盖能力。高额研发投入和完善渠道体系带来的规模效应将构筑壁垒，形成对中小厂商的全面包围。中长期看，类比安防行业，优质厂商市场份额有望持续提升，并最终形成强者恒强的市场格局。同时，规模效应和品牌溢价带来高产品附加值，参考Nutanix，公司研发人员人均产出近500万元，中长期销售费用率和研发费用率有望分别下降至30%和14%左右。

问题三：经济周期是否会对公司业务产生较大影响？

按行业进行拆分，2017年中国超融合最大的两个子市场是政府和教育行业，增长最快的子市场是通信、金融等垄断行业，因此市场受经济周期影响较小。根据招股说明书，深信服来自政府和垄断行业的收入占比超过60%，而其他行业客户中也不乏大型企业。考虑到政府、事业单位和垄断行业相对稳定的IT支出，我们认为公司业务受经济周期影响有限。我们统计了深信服129个标杆客户，其中事业部门和服务业客户数量占比达89%，受周期影响较大的制造业占比仅为11%，虽然标杆案例不能反映公司整体客户结构，但我们认为其具备一定参考价值。

优质赛道叠加公司强执行力，维持增持评级

经济周期影响有限，超融合拥有确定性的成长空间，公司市场份额有望快速提升。维持公司2018~2020年EPS1.70/2.24/2.94元，重申目标价100元，维持“增持”评级。

风险提示：公司业绩低于预期；超融合业务收入增速低于预期；报告假设不准确；客户结构受样本影响不准确