本周专题

我们以 ROE 为切入点，通过盈利能力、营运效率以及资金实力等三维度的拆解，对比纺服产业链上游、垂直一体化、下游等各环节公司长期盈利能力核心驱动因素及变动趋势，分析优质公司超额盈利来源并判断未来 ROE 演变。

整体而言，上游企业溢价能力弱、低净利率为 ROE 主要拖累项，优选成本费用管控能力强且存在效率改善趋势的企业，核心关注运营效率改善以及企业融资成本；垂直一体化企业整体盈利能力较优但营运效率偏低，优选具备产品升级能力且具备管理效率优势的企业；下游高 ROE 主要受益于高盈利，优选品牌力强且具备运营效率优势的企业，核心关注盈利能力和运营效率。

综合考虑上述三因素边际变化影响，我们判断未来两个季度上游企业受成本压力、订单转淡等影响 ROE 边际承压；垂直一体化企业盈利有望保持稳态，内需疲软背景下品牌企业下单谨慎， 前期大规模扩产完成，订单转淡背景下总资产周转率承压或拖累板块整体 ROE 表现；下游企业 Q3 以来库存压力增强，预计短期盈利端承压、存货周转压力增强，但考虑到分红、资本开支及现金并购等项目增多，权益乘数或将提升，行业整体 ROE 相对承压。 考虑到目前板块 PB已处偏低水平， 建议关注历史盈利能力较优或具备改善空间的百隆东方、健盛集团、森马服饰、海澜之家和太平鸟。

行业观点

11 月纺织品服装出口增速放缓，纺织品类表现优于服装类。 下游订单转淡叠加前期“抢出口”因素扰动，纺织品服装出口增速波动较大； 上周中美就经贸问题达成共识， 有益于从业务和情绪上缓解此前贸易摩擦升温的影响。 建议把握具备海外产能布局优势的百隆东方和健盛集团，关注回购&高股息率标的华孚时尚。 品牌端， 年初以来刺激内需的相关政策先后出台，中期消费需求稳增长有望延续； 短期来看，品牌企业未来两个季度收入端承压，但基于灵活的经营策略，库存消化及费用管控能力较优，业绩端有望实现稳增长。 海澜之家发布未来五年回购预案、太平鸟公告大股东溢价承接小非股权， 均彰显长期发展信心；现阶段龙头公司安全边际较强， 优选森马服饰、太平鸟和歌力思，关注超跌的海澜之家、富安娜和安正时尚。 此外，消费分级趋势下， 建议关注具备渠道层级压缩和产业链重构优势的新模式公司南极电商、 跨境通和开润股份。

行情回顾

上周，纺织服装行业板块上涨 1.66%，跑赢沪深 300 指数 1.38pct，排名第 13。

风险提示： 1、终端零售环境恶化的风险； 2、外延并购及内部整合不及预期的风险； 3、原材料价格及汇率大幅波动的风险。