央行公布 11 月金融数据， 11 月新增人民币贷款（包括非银贷款） 1.25 万亿，较去年同期多增 1267 亿，人民币贷款余额同比增速与 10 月持平为 13.1%；新增社融 1.52 万亿，同比少增 3948 亿，社融余额同比增 9.9%，同口径下社融增速较 10 月下降 0.3 个百分点；M2 同比增长 8.0%，增速与 10 月持平。

票据维持高增，信用扩张尚需时日

11 月新增人民币贷款 1.25 万亿，较去年同期多增 1267 亿， 基本符合预期。居民贷款仍是银行信贷投放主力，当月新增 6560 亿。企业信贷新增 5764 亿，其中新增票据 2341 亿； 扣除票据后的企业一般信贷新增 3423 亿，同比少增1418 亿，其中短贷继续负增（ -140 亿），中长期贷款新增 3295 亿，同比少增980 亿，我们认为主要的原因在于企业再投资需求较弱及地方政府债务监管加码平台融资受限。展望 12 月，考虑到季节性回落因素，预计新增信贷规模约为 8000-9000 亿，预计 2018 年全年新增信贷规模约为 15.9 万亿-16.0 万亿，对应贷款余额同比增速为 13.2%-13.3%。

表外融资压降趋缓，债融有所修复

11 月扣除新增地方政府专项债后社融新增 1.55 万亿，同比少增 1334 亿，同比增速较 10 月下降 0.2 个百分点。结构上来看， 11 月表外融资以及债券融资均存在边际改善。 11 月委托贷款、信托贷款、未贴现承兑汇票压降总规模（ 1904 亿）为 5 月以来最低。另外，在地方债发行放缓配置资金占用减少情况下， 11 月企业债券融资修复，当月新增 3163 亿，同比多增 2243 亿。我们预计 12 月社融增量（不考虑地方政府专项债）约为 9000-10000 亿。

居民存款高增，减税政策影响财政存款

11月新增人民币存款 9507 亿，较去年同期少增 6193 亿，主因机关团体存款以及财政存款的下降（ 6643亿/1716 亿），分别同比多降 6265亿/4786 亿。我们认为财政存款的下降受减税效应以及财政支出力度加大的影响，机关团体存款的下降或受地方债发行放缓的影响。11月居民存款新增 7406亿，同比多增 5951亿，预计由银行揽储力度加大、理财资金回流存款以及居民消费意愿走弱等多方面因素促成。 11 月企业存款新增 7335 亿，同比多增 154 亿；在表外融资受限信用派生减弱背景下，非银存款新增 3125 亿，同比少增 1247亿。

投资建议：

尽管近期监管层关于银行信贷资源更多向小微和民企倾斜的引导增多，但我们认为信用的扩张仍受制于当前银行较低的风险偏好，具体政策的实施效果有待进一步观察。目前银行板块估值对应 18 年 0.83xPB，短期受市场对银行资产质量担忧情绪加重影响向上弹性有限；但从中长期来看，业绩的稳健性以及较高的 ROE 将对估值形成支撑，为板块提供安全边际。个股方面，我们推荐基本面边际改善的上海银行和光大银行，继续看好大行和招商银行。

风险提示：

经济下行导致资产质量恶化超预期、中美贸易进一步升级。