事件： 统计局 12 月 11 日公布部分 11 月中国经济宏观数据。 11 月新增人民币贷款 1.25 万亿元，同比增长 13.1%， 新增社会融资规模 1.52万亿元，同比增长 9.9%， M2 增速 8.0%，环比持平， M1 增速 1.5%， 环比下降 1.2 个百分点， 创今年以来新低。

M1 增速下降体现房地产调控趋严， 2019 年房地产下行压力大。 由于进行货币化安置时地方政府通常会购买商品房或者支付居民补偿款,PSL是 M1 的重要组成部分之一。截止 2018 年 11 月， PSL 期末余额 3.3 万亿，其中下半年净增加 1514 亿元，远低于上半年的 4976 亿元，因此我们认为疲软的 M1 及 PSL 数据体现了棚改货币化暂停带来的房地产市场的疲软。 根据易居及克而瑞调研数据， 2017 年货币化安置去库存占我国商品房销售面积 21.6%左右，同时考虑到未来棚户区存量的减少，我们认为房地产行业 2019 年起很难再依赖棚改红利，因而下行压力较

大，从而影响水泥需求；地方政府专项债券表现疲软，基建复苏尚需时日。 尽管从 11 月新增人民币贷款及新增社会融资规模而言整体融资环境有企稳迹象，但我们注意到 11 月地方政府专项债券净减少 332 亿元，使前 11 月累计新增规模减少至 1.75 万亿元左右，同比下降 8.5%。 我们认为新增地方政府专项债券规模同比减少反映了去杠杆及稽查地方政府隐性债务背景下地方政府债券发行已受到一定限制。 而由于地方政府专项债券是目前基建融资的重要手段，我们认为基建复苏仍然尚需时日且力度有可能低于市场预期，因而无法抵消房地产下行带来的水泥需求减弱；

供给端同样存在恶化风险， 2019 年水泥行业大概率进入下行周期。 除需求端面临较大下行压力外，我们认为 2019 年随着环保限产边际放松及产能置换带来的有效产能增加，水泥行业的供给端也将恶化。因此我们认为 2019年水泥行业将告别为期三年的供给侧改革繁荣而进入新一轮下行周期。 就中长期而言，我们认为去产能的执行仍将是行业最关键的变量；

投资建议:在此轮下行周期中，我们建议投资者坚守相对高景气度地区的龙头企业，把握迷你周期参与机会。建议关注海螺水泥、塔牌集团。

风险提示： 固定资产投资大幅下滑，错峰生产不及预期，原材料价格大幅上涨