华泰证券(601688)

投资要点 1：盈利能力走强，业务布局广

华泰证券是国内领先的综合证券集团，规模和盈利能力稳居前列。依靠雄厚的资本势力， 适时把握机遇， 公司通过收购、增资等形式打造出全业务链体系，协同效应和规模效应突出。

通过双百混改试方案，公司混改走在行业前列。成功通过引入引进了阿里、苏宁易购等战略投资者，实现了资本实力扩充， 优化公司治理结构，为业务发展奠定了重要基石。

投资要点 2：重资产业务保持优势， 利用衍生品业务有效对冲自营风险

依靠客户数量优势及良好的营销策略，公司的资本中介业务稳健发展。2018 年中报显示，利息净收入占营收的比重为 15.94%。 2018 年上半年，公司融资融券业务余额为 523.21 亿元，股票质押融资规模 772.26 亿元，排名均靠行业前列。上半年，公司利息收入为 48.40 亿元，同比增速 9.25%。其中两融利息收入、股票质押的业务收入分别为 21.02 亿元、 14.14 亿元，同比增速分别为 5.27%、 59.07%。经测算， 华泰证券的债券融资成本在5%左右，资本中介业务平均利率约为 7%，保守估计利润空间仍较大，公司信用风险基本可控，且计提充分。

公司投资交易管理业务稳步发展。 其中固定收益证券规模扩大，自营业务稳健发展。 从结构上看，虽然 2018 年上半年末公司自营非权益类证券及证券衍生品占净资本的比例低于行业平均水平，但与行业一致，均保持一个相对稳健的上升的趋势。自营投资收益率相对稳健， 从显示数据看，前三季度公司的衍生金融资产规模为 19.56 亿元，同比大幅增长 399.20%，主要系场外期权的增加，可以判断衍生金融工具浮盈大幅贡献所致。

股权投资贡献率不断提升，拉开与同业差距的重要法宝。 2015 年至 2018年上半年，华泰紫金业绩快速增长，净利润从 1.49 亿元增长至 4.07 亿元，复合增速达到 49%， 2018 年全年释放净利润可期。

积极寻找 FICC 业务突破口， 衍生品业务排名前列， 大宗商品等业务发展空间较大。

投资要点 3：轻资产稳居市场前列

华泰证券股基交易量和市场份额一直保持业内第一，金融零售行业龙头地位稳固。公司一方面采取低佣金率策略，另一方面积极引入互联网平台，率先打造了“ 涨乐财富通 APP” ， 更新迭代率居同业前列， APP 月活数位居行业第一。公司凭借其优质的全产业链，充分挖掘高净值客户群财富管理需求， 线上线下协同而提升财富管理规模。

“独角兽” 通过 CDR 回归国内资本市场及科创板的增量改革，给券商带来了新的发展机遇。 华泰联合在中概股回归方面具备较为丰富的项目经历，并且华泰证券拥有专业化的投研平台，有望能通过 CDR 回归 A 股、科创板改革等带来新的业务机会。公司并购重组实力强大，不论是并购数量、并购金额都位居行业前列。

自 2014 年开始，资产管理业务依托公司的全业务链体系，一直保持着高速发展态势，行业地位跻身最前列。特别是 2018 年资管新规落地，改变了原有的多种业务模式，要求券商清理资金池，限制通道业务，却给 ABS打开了一扇“ 窗” 。 2018 年迄今，公司 ABS 发行 14 家，排名行业第四，ABS 发行金额 302.59 亿元，位居行业第一。

投资要点 4： 立足未来，科技化和国际化将形成有效驱动力

Fintech 迈入 3.0 阶段，大数据、人工智能、云计算等技术将从各方面提升券商的运营效率，重新定义券商经营之道。 华泰证券提前战略性地加大科技投入，并于 2014 年推出“ 涨乐财富通” ， 取得先发优势， 智能 APP 吸引并提高了用户粘性，助力公司经纪业务持续居于行业榜首，财富管理业务领先。 且在资本市场双向开放加速以及客户跨境需求增加的背景下，公司收购 AssetMark 使海内外业务产生联动协同，助力公司财富管理转型。公司 2017 年海外收入同比增长 123.66%，排名跻身行业第三。

投资要点 5：估值与投资建议

华泰证券作为 A 股综合性的全能型龙头大券商，券商零售业务及财富管理业务的领航者。继 2018 年以来公司多次获得 AA 评级，公司治理良好，质地优良。在当下行业掀起的不同以往的自下而上的自主创新的新时代浪潮背景下，做实做深多层次资本市场建设的要求下，监管层思路应该在限定在公司治理优良的大券商序列， 以在把控创新风险下先行先试，我们认为公司作为具备优质创新基因的龙头大券商特质， 将在如 CDR、 GDR 及科创板等创新业务方面有突出表现，进一步占据垄断地位。同时在机构业务、国际化业务将继续砥砺前行，彰显卓越成色。

我们认为，随着市场投资者机构化的趋势不断加剧，未来的市场将愈发加剧偏好龙头，华泰证券有望受益于行业双向开放的时代红利，公司作为第一家发行 GDR 的中资券商，做深做实国际化布局，我们继续看好公司的发展， 预计 2018-2020 年摊薄 EPS 分别为 0.95 元/1.11 元/1.22 元，对应PE 分别为 18.12 倍/15.62 倍/14.18 倍， 维持“推荐” 评级。

风险提示： 中美贸易摩擦加剧风险；宏观经济下行风险；市场大幅下跌风险；公司业绩不及预期风险；监管风险。