中科曙光(603019)

事件： 12 月 14 日， 公司公告海光信息已完成交易的股权变更工商登记，公司持有海光信息股权上升为 36.44%，并就交易相关事项做补充公告。

芯片研发和渠道反馈获重大确认， 有望成为国内解决 CPU 芯片大规模市场化唯一路径。 1）公司公告确认海光信息首款产品已经小规模投入市场测试、试用，反馈情况良好，预计营收会持续得到改善，解除了市场对海光芯片产业化能力的担忧。 2） 2016 年公司与 AMD 合作研发 x86 芯片，基于最新的Zen 架构研发，技术起点高、生态体系健壮。根据双方合作协议， 技术方案授予 AMD 国内控股子公司，符合相关国家技术出口法案。 另外，威盛从 1999年获得 x86 授权并沿用至 2018 年，验证了 x86 授权模式的合规性和可行性。3）海思“麒麟 980”芯片全球大规模出货、 寒武纪 AI 芯片全球领先，国产芯片研发能力近年大幅提升。公司董事长李国杰为国内计算机领域泰斗、中国工程院院士，天津海光总经理唐志敏为国内顶级芯片设计专家。预计顶级研发团队经历三年技术方案消化，完全自主可控芯片已进入产业化阶段。 4）AMD 2018Q3 财报显示服务器市场占有率仅为 1.3%， 表明渠道能力对服务器业务的重要性。 而公司背靠中科院计算所背景，在政府和国有企业市场拥有天然优势，公司财报也显示对中移动等供货较多，并且新任 COO 叶健上任大幅提升渠道能力。随着下游客户订单放量， 有望成为国内解决 CPU 芯片大规模市场化唯一路径。

股权上升确保对海光控制力， 强协同效应和投资收益可期。 1） 公司公告持有海光信息股权上升为 36.44%， 且 15 年内不得转让、减持、质押标的股权， 能够对海光后续融资等重大事项拥有否决权（股权比例超过三分之一），同时不影响海光向其他厂商的产品销售。 我们认为公司拥有重大事项否决权是对海光控制力的保证。 2）随着海光自主 x86 芯片方案逐渐成熟， 规模化上线曙光服务器产品，有望大幅提升公司服务器市占率和毛利率。 3） 随着海光芯片放量、盈利能力提升，可为上市公司贡献可观的投资收益。

海光股权价值获产业确认， 预计芯片盈利乐观。 1）公司公告以 2018 年 3月 31日为评估基准日，海光信息母公司净资产账面价值为 186,602.93万元，收益法评估值为 887,804.40 万元， 折现率 12%。 2） 海光多轮融资获高估值认购， 证明产业资本对海光芯片技术和业务前景的认可，预计盈利能力乐观。中期目标市值 456.8 亿元，维持“买入”评级。 基于业务关键假设，我们预计公司 2018-2020 年营业收入分别为 94.03 亿、 122.22 亿和 153.80 亿，归母净利润分别为 5.02 亿、 8.45 亿和 14.49 亿。未来三年利润复合增速达到 70%，给予 PEG=1.3，即 PE 90x，对应 2018 年目标市值 456.8 亿元，维持“买入”评级。另外，考虑芯片和云计算业务持续放量，到 2022 年净利润有望达到 30 亿。

风险提示： 服务器行业竞争加剧；芯片量产化不及预期；海光信息业绩不及预期；预测假设与实际情况有差异的风险