博雅生物(300294)

事件：近日我们对公司进行深入跟踪，“内生+外延”双轮驱动下，未来 3 年公司采浆量有望快速增长，达到千吨级别，中期采浆能力有望达 1300 吨，未来 3 年公司将进入跨越式发展阶段。

点评：

丹霞血浆调拨 18 年底-19 年初有望获批落地，预计 19/20 年贡献净利润 0.68/1.13 亿。公司向丹霞生物采购调拨血浆及血浆组分，计划采购调拨不超过 100 吨原料血浆；不超过 180 吨原料血浆的用于生产静注人免疫球蛋白的组分；不超过 400 吨原料血浆，用于生产人纤维蛋白原的组分，总计金额不超过 4.02 亿元，其中原料血浆的定价为不超过 165 万元/吨；用于生产静注人免疫球蛋白的组分定价为不超过 65万元/吨；用于生产人纤维蛋白原的组分定价为不超过 30 万元/吨。利润分配方面，公司和丹霞销售分成模式，预计每吨血浆净利润 40-50万元，预计 19/20 年调拨 150 吨/250 吨血浆，贡献 0.68 万/1.13 亿净利润，显著增厚公司业绩。丹霞目前已储存有 500 吨血浆。

丹霞 19 年有望启动注入上市公司，外延+内生打造千吨血浆龙头，实现跨越式发展。丹霞生物控股股东“前海优享”（持股 99%）是博雅生物与其控股股东高特佳及其他投资方共同设立的产业并购基金（高特佳、博雅生物“间接+直接”持股 22%，高特佳作为 GP）。大股东承诺收购丹霞后（17 年 4 月 1 日）3 年内解决同业竞争问题，我们预计 19 年有望启动丹霞注入上市公司体内，中期外延+内生，公司采浆量有望达到 1300 吨（博雅 500 吨+，丹霞 750吨）：1）丹霞生物拥有 25 个浆站，17/18 年采浆量约 175 吨/300吨，预计 19 年采浆量约 400 吨，预计未来可达 750 吨左右（750 吨=25*30 吨）；2）博雅拥有 12 个浆站，17/18 年采浆量 317 吨/360吨，预计 19 年采浆量 400 吨+，中期可超 500 吨。采浆量大幅提升将彻底打破公司中长期快速发展瓶颈，按照当前吨浆利润 100 万计算，若完成注入，中期血制品业务可贡献 13 亿以上净利润，公司将实现跨越式发展，成长为千吨血浆级别龙头企业。 丹霞估值方面， 17 年收购价约 40 亿元，考虑到贷款利息等费用，注入价格预计约 50 亿元，有望以向并购基金增发的形式实现注入；进度方面，预计丹霞 19 年开始血浆调拨实现盈利， 19 年完成整改获得 GMP 证书后有望注入上市公司（目前丹霞整改已完成，正申报 GMP 认证）。

供需改善&价格体系稳定，血制品行业迎向上小拐点。 血制品 17 年之前因供不应求，“量价齐升”，经销商渠道库存高涨， 17 年供需拐点后，叠加两票制，经销商开始库存清理、渠道改革；生产企业开始终端学术推广；18Q3 开始血制品行业供需重新恢复，价格体系稳定，行业迎来向上小拐点： 1） 需求端 10%增长，其中：白蛋白低于 10%增长，考虑基层市场空间仍大，加上进口替代，未来仍有 50%以上空间；静丙随着新适应症开发和医生教育，未来空间仍大；其他血制品空间大，整体增速有望超过 10%。2）供给端近 10%增长，因近 2 年新批浆站少，供需平衡下，价格将保持平稳；3）血制品企业渠道改革，自建销售团队后收入端明显提速，扣非净利润也实现较快增长；4）PDB样本医院数据显示，进口白蛋白增速自 17Q4 开始下滑， 18Q1-Q3 持续负增长，17Q4-18Q3 增速分别为 1.4%、-3.1%、-9.9%、-15.3%；而国产白蛋白（样本医院数据库）持续稳健增长， 17Q4-18Q3 分别为12.5%、7.2%、7.7%、2.8%，国产白蛋白占比持续提升 ； 5）血制品行业集中度有望持续提升，具备内生+外延持续开拓浆站能力企业有望成为行业龙头。

Ⅷ因子、凝血酶原复合物有望 18-19 年获批，贡献超 10 万/吨浆利润。公司血制品在研项目储备丰富，包括Ⅷ因子、人凝血酶原复合物、 vWF因子等 9 个在研产品，未来每年有望获批 1-2 个品种，其中Ⅷ因子报生产审评审批中，预计年底获批，人凝血酶原复合物 19-20 年有望获批，未来Ⅷ因子和凝血酶原复合物两个品种可贡献超 10 万/吨浆利润。非血液制品业务研发中，天安药业积极推进盐酸二甲双胍片一致性评价， 博雅欣和完成天安药业转移的羟苯磺酸钙、阿嗪米特、瑞格列奈、格列美脲四个原料药产品的注册现场核查及 GMP 认证检查工作。

跨越式增长的血制品龙头。预计丹霞 19 年上半年实现血浆调拨、19年下半年开启注入，公司浆站将达 37 个，未来采浆量将达 1300 吨，有望实现从几百吨到千吨以上采浆的跨越式发展，成长为国内血制品龙头之一。未来三年公司业绩有望维持高增长，预计 18-20 年净利润4.52 亿/5.82 亿/6.97 亿，增长 27%/29%/20%，对应 PE26/20/17 倍，血制品企业当中，增速最快，估值最低， 18-20 年合理估值 150/175/200亿元，相比目前市值，1 年 50%空间。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示： 调拨进度低于预期；血制品降价风险，产品销售不及预期，并购进展不及预期，新品上市不及预期等风险。