中国国旅(601888)

事件回顾：12月17日晚公司公告海口投资公司成功竞得海口市滨海大道西侧、新港经六街以东的四块国有建设用地使用权，并签订《成交确认书》，总成交金额为人民币121,316万元。海口投资公司为中国国旅全资子公司国旅投资发展有限公司的子公司，上周公司向国旅投资发展有限公司增资15亿元，并由其向海口投资公司增资14亿元。此次竞拍得到6块地块中的4块，另外两块挂牌截止时间延长至2018年12月27日。

离岛免税建设稳步推进，海口免税临时店有望先行运营。此次竞标土地总面积为海棠湾竞标面积的1.7倍，除去一块商务用地和一块旅馆用地，4块商业用地面积合计27.36万平米，为海棠湾的1.4倍。本次挂牌宗地明确为建设海口市国际免税城项目的商业配套用地，业态更加多元。类比海棠湾免税店建设进程，我们预计海口免税店2021年中可以正式开业，参考海棠湾模式（开业前在大东海设有临时店），海口大概率会先以临时店形式运营。

离岛免税转化率和客单价有望进一步提升，若叠加水运开放，海口店2020年预计贡献26亿业绩增量。海口免税店正式位置毗邻港口，我们预计后续大概率将放开水运离岛购物。海口免税店建成后，将进一步提升离岛免税转化率（主要来自火车和水运）以及机场客流的客单价。从转化率角度，我们认为18/19/20年海南离岛免税实际购物人次增速可达到13%/69%/13%。从客单价角度，18/19/20年整体免税客单价增速可以达到13.16%/16.85%/8.3%。海口免税店的新增若叠加水运放开，对应2020年将带来26亿元的增量，预计18/19/20年海南免税总量将达到103/144/175亿元。10月22日中国旅游集团将2%的上市公司股权与海南国资委旗下海免公司51%股权进行互相无偿划转，由于与中免存在同业竞争，因此大概率后续会进行合并，但目前时间点未知，因此考虑两种情况进行测算：不考虑收购海免的情况下，18/19/20年中免海南地区对应营收76/109/131亿元；考虑19年收购海免的情况下，18/19/20年中免海南地区对应营收76/144/175亿元。

盈利预测与投资建议：海南离岛免税额度12月1日起已从16000元提升至30000元，预计将刺激12月免税数据高位增长。短期汇率对公司预期的影响较大，我们此前已经详细测算过汇率对中免的业绩影响，假设人民币兑美元汇率贬值至7，归母净利影响仅不到2个亿。由于本文对临时店及政策均为假设，因此仍维持原盈利预测，18-20年EPS为1.87/2.38/2.90元，对应PE为33/26/21倍，公司外延增量与内生无异，估值与增速匹配，未来仍有市内免税店催化，维持“增持”评级。