投资建议

行业策略： 中国医药零售行业仍然处在整合初期阶段，体现为市场集中度较低、各地区差异较大、连锁龙头增速较高等特征。 我们提出 ROIC>WACC的评价指标，认为当 ROIC>WACC 时药店行业为“ 创造价值阶段”； 反之，为“ 毁灭价值阶段”。目前外延整合仍然是中国医药零售行业的主要逻辑，长期来看处方外流将提供较大市场空间。我们建议配置药店行业龙头企业。

推荐组合： 益丰药房、老百姓、一心堂、大参林、国药一致等。

行业观点

中国药店处于整合阶段，尚存较大增量空间。 药店在医药产业链中起到承上启下的作用。在整个医药产业链条当中，药店属于商业流通部门，连接上游药品制剂生产部门和下游患者。 药店行业 2009-2017 年 8 年 CAGR 增速约11%， 预计终端销售规模约 3723 亿元，同比增速约 10%。行业集中度低，CR10=16.8%，远低于美日等市场，外延整合尚处在较早期阶段，未来空间较大。另外， 市场分散，地方割据，省份间差距较大，为整合提供了基础。

药店行业整合扩张的本质： ROIC>WACC。 对于药店行业而言， 我们认为ROIC 作为衡量整体回报率的指数优于 ROE。 ROIC 与 WACC 大小关系能体现各家连锁药店是处于“创造价值”或“毁灭价值”的阶段。 此外，在ROIC 与 WACC 的关系中加入“时间”维度考虑，我们认为在 ROIC 低于WACC 时不必过于悲观，若上市公司并购整合能力较强，反而是较好的买入时点。 通过对美国龙头药店 CVS 的历史复盘，我们发现上述关系被较为准确验证。

外延并购推动行业发展， CVS 成长历程与益丰老百姓拓展江苏市场。 回顾美国零售药店发展史，发现外延并购是其历史当中重要一个阶段，并催生了CVS 等连锁药店龙头。 另外，我们以中国江苏省为例，分析益丰药房和老百姓的扩张历史，中国两家龙头药店在江苏省外延式扩张的成功证明了外延并购逻辑对于零售药店行业成长的重要性；另目前江苏市场集中度仍然较低。

处方外流长期利好行业：日本处方外流利好院边店，中国处方外流正在进行时。 反观日本，“医药分家”和“处方外流”推动了日本零售药店行业的大发展。目前， 处方外流将是伴随中国医药零售行业的更长期逻辑，短期空间预计翻倍，长期空间预计与医院端药品收入体量相同（将近约万亿），未来长期值得期待。

药店单店模型：积跬步至千里，精细运营推动内生增速。 我们认为对药店行业的研究，核心在于对一家门店的创立、发展、成熟等各阶段的理解，进而理解小型连锁和大型连锁的运营。 我们将单店的运营拆分成以下三个维度：收入端、毛利端、费用端，进而又寻找每一部分的驱动因素和考核指标。最终构建单店估值模型，将以上要素进行量化，并搭建药店单店估值模型。

风险提示

医保对于药品价格的压力；医保资质门店获批数量存在不确定性；一级市场估值较高将影响上市公司未来外延并购预期；药店分类分级政策对于药店行业影响存在不确定性；上游仿制药带量采购政策影响存在不确定性。