康龙化成(A17120)

康龙化成新药研发生产服务布局完善，过去三年复合增速高达43%，市场份额国内仅次于药明康德：

康龙化成为国内医药研发生产外包领先企业，药物发现和药物生产工艺开发业务协同发展，营收规模从2014年的7.9亿元增长到2017年的22.9亿元，CAGR达42.58%；扣非归母净利润从2014年的0.28亿元增长到2017年的2.19亿元，CAGR为75%。2016年公司国内市场份额为3.35%，处于国内第二位，仅次于药明康德；在全球的市场份额为0.33%，增长空间巨大。

受益于医药外包行业渗透率的持续提高、全球医药外包产业向亚洲转移、国内创新药市场进入井喷期，国内医药外包有望超25%高速增长：

受益于全球创新药研发投入持续稳健增长，研发外包有助于创新药加快上市，医药外包行业渗透率持续提升（2006年的18%提升至2016年的46%）、全球医药外包产业向亚洲转移、国内创新药研发投入四年复合增速超19%，中国医药研发生产服务行业进入蓬勃发展期，从2012年的33.3亿美元增长到2016年的73.1亿美元，CAGR为21.72%，预计2017-2021年有望持续超25%高速增长。

公司药物发现业务压舱石作用凸显，规模排全球第三、国内第二位，药物工艺开发CMC业务高增长带动CMO等后端业务发展，公司业绩有望持续超40%成长：

中国医药外包行业中药物发现CRO市场保持30%的增速，公司药物发现业务保持33%的增速，2017年规模为14亿元,营收占比61%，全球派第三位，国内排第二，规模效应显著，后续有望持续30%以上高速增长；2015-2017年公司CMC业务CAGR为37.84%，2017年规模为5.63亿元，营收占比25%。目前公司CMC业务覆盖临床一期和二期，公司资本支出与募投项目正全力扩充CMO阶段产能，以覆盖临床三期和商业化阶段CMO业务。随着药物研发的链条向后推进，各阶段业务规模有望呈现逐级放大趋势，公司通过发展完善药物开发业务，有望承接公司药物发现业务的客户及项目，形成较大的协同效应，为公司业务的发展起到强劲的推动作用。

技术+客户+规模三大竞争力，毛利率、净利率及ROA具有较大提升空间：

医药研发生产服务行业是高技术人才密集型产业，公司拥有研发生产服务人员4414人，占总员工数85%。公司与全球前二十大制药企业中的十八家具有稳定合作关系，境外业务收入占比达到91%。2017年公司安全性评价业务、CMC业务进行较大投入，毛利率、净利率及ROA低于行业平均水平，随着安全性评价、CMC业务规模逐步扩大，毛利率、净利率及ROA有望持续提升。

盈利预测与估值：根据公司现有业务测试，我们预计2018-2020年公司EPS分别可达到0.7/0.98/1.38元（具体见正文盈利测算与拆分），根据行业平均估值，给予2019年35倍估值，对应市值目标201亿。

风险提示：核心技术人才流失的风险；知识产权纠纷的风险;环境污染的风险;汇率波动的风险;中美贸易摩擦加剧的风险。