中国国旅(601888)

事件： 11 月 28 日，财政部、海关总署、税务总局会同有关部门调整海南离岛旅客免税购物政策，从 2018 年 12 月 1 日起：①将离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每年累计免税购物限额增加到 30000 元，不限次。②增加部分家用医疗器械商品，在离岛免税商品清单中增加视力训练仪、助听器、矫形固定器、家用呼吸支持设备（非生命支持），每人每次限购 2 件。基于本次政策调整及新闻解读会的政策导向， 我们探讨表面利好和潜在效应，对海南离岛免税各分部潜在空间进行测算。

过往政策调整效应。 离岛免税政策 2011 年 4 月起实施至 2018 年 10 月底， 累计实现销售额 385 亿元， 旅客购买人次超过 1200 万。实施至今经过 6 次调整（调整款项为提高限额、增加品类、提升件数限制、调整适用人群和范围等），三亚离岛免税的客单价也从 2011 年 4 月刚开业时 1500-2000 元提升至 2018H的 4582 元。同时海棠湾免税店也带动片区发展，免税店与周边酒店、旅游综合体等业态的发展互利互惠。

本次政策调整要点。 本次离岛免税政策调整核心亮点在于岛外居民购物限额的提升和岛内外居民的无区别化对待。 此外考虑到政策解读新闻发布会上海南财政厅厅长提到的“乘船离岛免税” 、 “ 新增两家免税店”， 我们对海口市内店坐船离岛展开讨论。

各分部潜在空间。 中性假设下，各分部免税规模：三亚店 120-130 亿元，海口免税（美兰机场免税店+日月广场店） 40-50 亿。后续海口国际免税城开业后预计海口免税将过渡至此，现行政策下考虑商旅客属性，免税规模预计 90-100亿；预计坐船离岛免税适用放开在即，考虑目前坐船离岛旅客数量、坐船离岛的经济性、便利性和岛内外居民无差别化催生的坐船离岛、新海港运力水平等，中长期坐船离岛免税规模料将约 50 亿元。

盈利预测： 2011 年海南离岛免税业务开办以来，特别是 2014 年三亚国际免税城开业后，离岛免税业务逐渐成为公司利润的主要来源，若只考虑免税零售带来的净利润，则 2017 年利润贡献约 36%，加上批发环节的利润，三亚国际免税城利润占公司利润的一半以上。 自有物业模式、人工成本低、丰富的市内免税店运营管理等优势，海口国际免税城也将原样复制。随着免税政策的逐步放开，未来公司在海南的离岛免税业务大有作为。暂不考虑政策的增厚效应及公司市内免税店等进展， 我们维持此前业绩预测， 预计 2018-2020 业绩为 36.9、50.0、 62.2 亿元， 对应当前市值为 31、 23、 18 倍。 免税是我国消费回流的核心渠道之一，公司把控国内核心免税入口，积累起国内其他免税运营商无可比拟的综合优势。公司“进三争一” 的经营目标明确，未来空间广阔，业绩增长确定性较强， 维持目标价 66 元， 维持“强推”评级。

风险提示：宏观经济下滑、政策不及预期、极端天气持续、大盘环境不利等。