1、 “ 差别化调控”变“ 分类指导” ， 管控思路由政策执行转为制度性指导， 地方自主性提升便于更灵活因城施策

从去年会议的“差别化调控”变为今年会议的“分类指导” ： 一方面，表达上从“调控”变为“指导”，政策用词上有所弱化，表明房地产政策将不会再进一步收紧， 并且去年会议中“保持房地产市场调控政策连续性和稳定性”的表述也未再提及，也表明了房地产政策允许适时适度地、逆周期求稳调整； 另一方面，表达上从偏向于政策松紧的“调控”变为更偏向于监管制度的“指导”， 同时强调“夯实城市政府主体责任” ， 表明中央对于地方政府的管控可能会更退一步， 管控方式或将由此前由上至下的政策执行转变为因地制宜的制度性指导，房地产市场管控的主体由中央政府一定程度上分权（或责） 给地方政府，地方政府自主性有所提升。过去 2-3 年， 房地产调控虽然也一直是“因城施策” ，但更多强调城市间调控从严程度的差别化，都是同一政策方向的“因城施策” ，尤其从 2016年 9 月以后近 100 个城市不同程度地推出 6 限政策开始， 而本次“分类指导” 表态将预示着 2019 年中房地产调控将遵循因地制宜的、有松有紧的、更为灵活的“因城施策” ，近期菏泽、广州、珠海的政策微调也符合该思路。

2、 宏观政策逆周期调节、货币政策松紧适度、 提高直接融资比重，财政、货币强调积极稳健，资金环境逐步改善

本次会议指出，“宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求”； 对货币政策表述为“ 稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重”， 与去年会议相比，货币政策由“保持中性”变为“松紧适度”，并提到改善传导机制，后续资金环境有望边际改善。 并且近期已略有松动迹象： 按揭端来看，在连续上涨 22 个月之后， 11 月首套房贷款平均利率停止攀升、与上个月持平，为 5.71%，主流城市按揭利率上浮比例下降情况增加；融资端来看， 12 月 5 日发改委新规支持企业债发行主体扩容至优质房企（包括优质民营房企），新规赋予房企募集资金用于补流比例由 40%提升至 50%，利于融资集中度提升，同时 11 月统计局发布的房地产资金来源中，国内贷款单月同比由负转正为+12.5%，也一定程度上表明开发贷的转好，此外， 泰禾集团、阳光城和华夏幸福等房企接连发债也表明资金环境正逐步改善。

3、未提及“ 政策调控连续性和稳定性” ，稳经济需稳房地产， 1 亿人落户目标推动城镇化率提升，稳定总量需求

本次会议提到“经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”，而我国房地产产业链（房地产行业+上下游+带动消费（如购车等））贡献 GDP 占比约 30-40%， 本轮小周期中房地产下游行业和 GDP均领先于房地产先行走弱，土地市场快速冰冻加剧地方财政压力，当下房地产行业的稳定对于经济稳定的意义更为重要。去年会议提到“ 保持房地产市场调控政策连续性和稳定性”，今年会议未出现“ 连续性和稳定性” ， 预示房地产政策环境改善的拐点或来临。 此外， 会议指出，“要推动城镇化发展，抓好已经在城镇就业的农业转移人口的落户工作，督促落实 2020 年 1 亿人落户目标”； 2014 年，中央城镇化工作会议和中央农村工作会议曾提出“三个 1亿人”目标。 2017 年 2 月份开始，地方政府陆续出台人才购房优惠政策、落户放宽政策以及公积金额度上调政策支持刚改需求，而会议再次提到“ 1 亿人落户目标”，将推动购房需求释放，一定程度上利好一二线城市，并且考虑到目前我国城镇化率仍有较大提升空间，我们仍然认为，未来全国住宅需求总量稳定，预计中枢为 13 亿平米。

4、 政策继续强调长效机制的建立和房住不炒的导向、初心不改， 未提及租赁市场、后续租赁鼓励性政策或将减弱

本次会议指出： 1） “要构建房地产市场健康发展长效机制” ，表述上由去年的“完善”变为“构建”，或表明2019 年中长效机制将有所推进，包含房地产税等，但考虑到目前经济处于“ 稳中有变、变中有忧”，政策稳定总需求并且逆周期调节，预计房地产行业的长效机制推进节奏也会相应适时适度的调整； 2）“ 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”， 房住不炒的表述维持不变表明政府“ 降低房地产的投资属性、回归居住属性”的态度不变， 后续政策将依然打击投机需求、对真实居住需求保护，后续或有政策结构性放松也将更多支持刚需，并且对于房价的上涨或仍有一定的要求； 3） 2016-2017 年经济工作会议中连续重点强调的租赁业务本次并未提及， 表明政府对于租赁的重视程度有所弱化，或也过去两年中大量出台的政府对于租赁业务的鼓励性政策或将有所弱化。

5、 投资建议： 宏观强调总需求稳定，楼市调控分类指导， 料政策和资金环境逐步改善，维持推荐、继续看多龙头

从近期中央政治局会议和中央经济工作会议表态来看，目前行业积极因素正在酝酿， 政策和资金环境都有望逐步改善，政策方面， “分类指导”表态表明地方政府调控的自主权将有所提升， 后续将遵循因地制宜的、有松有紧的、更为灵活的“因城施策”政策， 比如近期菏泽、广州、珠海的政策微调，而在资金方面， “ 宏观政策逆周期调节、货币政策松紧适度、提高直接融资比重”的表态，财政、货币强调积极稳健， 预计房地产资金环境也将逐步改善，比如近期多城市房贷利率松动继续扩围，同时房企融资也已出现改善迹象。 我们维持房地产小周期延长框架以及“融资、拿地、销售”集中度三重跳增逻辑， 目前 AH 股主流房企 19PE 估值仅 4-7 倍，对比美国龙头次贷危机前估值底 6.5 倍，目前主流房企 NAV 折价 40-70%，均表明估值已经处于底部，维持行业“ 推荐” 评级以及看多龙头，维持推荐：一二线龙头（受益一二线需求弹性）：万科、保利地产、金地集团、融创中国、招商蛇口；二线蓝筹（受益资金端放松）：新城控股、中南建设、荣盛发展、华夏幸福、蓝光发展。

6、风险提示： 房地产市场销量超预期下行以及行业资金超预期收紧。