投资要点：

1、周期规律： 房地产小周期呈现诸多反常， 产业链对 GDP 贡献发生变化， 但稳经济下政策判断也异中有同回顾过往 3 轮小周期， 房地产基本面呈现出 3 年小周期规律，包括：销量、价格、 拿地、开工、 库存和投资等均皆如此，但本轮小周期中， 房地产基本面呈现小周期延长， 预计小周期将由 3 年延长至 5-6 年， 这源于楼市调控因城施策以及供给侧改革（去库存政策）综合推动所致， 同时本轮周期展出了诸多反常现象，比如：从指标来看，行业持续低库存、价格长时间偏强、投资韧性偏强等都不同以往，由此调控反馈信号钝化； 从结构来看，一二线和三四线的周期错位导致了城市分化加剧，由此政策更新因地制宜； 从行业间来看， 房地产下游行业（家具、家电和建材等）从滞后于房地产变成了领先于房地产则导致了房地产产业链对于 GDP 的传导发生了变化， 并造成 GDP 走弱提前，由此调控放松时点提前。 目前处于本轮小周期下行的开始， 行业存在低库存及居民杠杆率略高诸多限制、同时宏观经济又面临下行压力之际， 我们进行周期复盘， 通过剖析房地产对 GDP 影响的变化来判断后续政策演化。

2、 领先指标： 销量和 GDP 信号领先股价底和政策底 1-2Q， 18M9 已同时出现， 预判目前板块已在底部区域

通过对于过去 3 轮小周期的复盘， 我们可以发现，销量增速转负和 GDP 连续 2Q 低于 24M 移动平均为两大领先信号，领先于股价见底和政策放松 1-2Q，销量/GDP 信号分别现于 08M1/08M6、 11M10/11M8、 14M1/14M3，而地方/中央政策放松分别现于 08M9/08M10、 12M2/12M6、 14M4/14M9， 其中销量信号领先于 GDP 信号 1Q； 14 年开始万科、保利股价在底部反弹时连续两次领先于板块指数。 考虑 18M9 销量和 GDP 信号均已出现，一方面，宏观政策要求总需求稳定并逆周期调节， 表明转向已趋松， 楼市调控将遵循分类指导， 便于更灵活的因城施策，按照以往规律， 预计 19Q2 前中央层面楼市政策放松， 并预计 19Q1 为板块股价底，目前万科、保利股价或已先见底； 另一方面，GDP 信号提前出现显示了经济先于房地产走弱，源于下游行业领先于房地产走弱，稳经济诉求推动调控趋松提前出现，这或将导致基本面下行将好于以往， 板块股价底也或将先于 19Q1 出现。

3、政策推演： 预计 19Q2 前中央层面楼市政策放松，包括供需两端同松、更灵活因城施策、支持刚改需求等

一方面， 18Q3 前下游行业和 GDP 均领先于房地产先行走弱，另一方面， 18Q3 土地市场快速冰冻加剧地方财政压力影响进而间接影响基建投资， 同时也将导致 19Q2 开施工走差从而拖累上游行业， 因而， 叠加贸易战外部影响，这将综合导致 19H1 经济下行压力进一步加大。为了逆周期调节稳定经济， 目前宏观政策已明确转向趋松， 而参考可比较的 11-12 年楼市放松节奏以及 19Q2 房地产上下游共振走弱时点，预计 19Q2 前中央层面楼市政策放松。不过，本轮周期的城市间周期错位、 低库存、居民杠杆率略高等三大差异决定政策路径将不同以往， 城市间周期错位要求更灵活的因城施策，调控权责或将下放地方政府，政策松紧将更因地制宜；低库存则要求供需两端同时放松， 供给端放松包括限价、限售、供地及资金等，需求端保障刚改需求、继续打压投资需求，其中对于刚改需求的信贷错杀也或将有所修复； 三四线居民杠杆率略高将制约三四线的政策空间（包括棚改） ，预计一二线宽松、三四线平稳。

4、 收益分析： 基本面底部，政策驱动估值提升、 主导股价上涨，销量与业绩区间错位致业绩不弱、 锦上添花

房地产板块绝对收益和相对收益，均与估值端强相关，而和业绩端弱相关，源于政策面对于行业估值影响较大，且政策预期致股价反应迅速，因此同步性强。 2005 年至今，销量累计增速触底回升共 4 个区间，分别为 06.02-07.10、08.12-09.11、 12.02-13.02、 15.02-16.04，区间板块均同时具备绝对收益和相对收益。其共性在于： 首先，行业基本面见底，政策宽松预期浮现，催化板块估值上涨； 其次，量价触底回升， 趋势向好，房地产销售通常领先结算 1.5 年左右， 后续结算预期修复，带动估值提升； 最后，结算滞后销售 1.5 年， 基本面呈现 3 年小周期，业绩结算区间对应销量区间正好形成“强弱”错位，地产拐点后的销量区间往前倒推 1.5 年大多对应量价较高增，从而业绩端的表现也较好。 此外， 板块股价和按揭利率存在相关性， 08-11 年按揭利率降幅和板块指数涨幅分别为 120bp 和 46%、 而12-14 年则分别为 220bp 和 200%，预计 19 年按揭利率降幅约为 50-120bp， 对应股价涨幅将小于 11-12 年水平。

5、投资建议： 周期轮回，踏雪寻梅， 维持行业推荐、并重申看多龙头

通过周期复盘，我们发现销量增速转负和 GDP 连续 2Q 低于 24M 移动平均为两大领先信号，领先于股价见底和政策放松 1-2Q， 考虑到 18M9 销量和 GDP 信号均已出现、同时考虑到宏观与地方行业政策放松的提前出现，预计19Q1 为板块股价底， 并 19Q2 前或有中央层面行业政策宽松。 我们维持房地产小周期延长框架以及“融资、拿地、销售”集中度三重跳增逻辑，而从近期中央政治局会议以及中央经济工作会议表态来看，目前行业积极因素正在酝酿，政策和资金环境都有望逐步改善，目前 AH 股主流房企 19PE 估值仅 4-7 倍，对比美国龙头次贷危机前估值底 6.5倍，目前主流房企 NAV 折价 40-70%，均表明估值已经处于底部，维持行业“ 推荐” 评级以及看多龙头，维持推荐：一二线龙头：万科、保利地产、金地集团、 融创中国、招商蛇口；二线蓝筹（资金放松受益型）：新城控股、中南建设、荣盛发展、华夏幸福、蓝光发展。

6、风险提示：房地产市场下行风险、房地产政策继续超预期收紧。