中顺洁柔(002511)

公司公告： 18 年股票期权、限制性股票激励计划，共计向 4681 名对象授予 4481.6万份股票期权及限制性股票。公司业绩考核以17年为基数，19-21 年收入增长不低于 41.6%、 67.1%、 94%。其中股票期权：向财务总监以及 4100 位中层管理人员、核心技术（业务）人员授予 1709.9 万份，行权价格每份 8.67 元。限制性股票：向财务总监以及中层管理人员、核心技术（业务）人员共计 671 人授予 2171.75 万股，授予价格为4.33 元。

三年营收向一线看齐，逐步跻身一线梯队： 根据公告，此次激励方案业绩考核， 19-21 年收入目标分别为 65.7 亿元/77.5 亿元/90 亿元，18-21 年复合增速约在 17%左右。从增长驱动力看：一方面公司仍有较多空白区域市场待开发，未来 2-3 年将继续推进渠道下沉；另一方面，根据公告， 过去三年公司新拓了很多的经销商（翻了 2-3 倍），新经销商及新渠道的销量也将稳步提升；第三、重点发力电商/商销等渠道，根据公告， 17 年电商占公司收入比重约 20%， 近年来基本保持 60%+增长，公司目标在电商渠道份额提升至国内第二位。商销渠道目前全国团队架构搭建完毕，独立运作，今年也新拓了几个重点大客户，未来有望保持快速增长。部分相对较弱的区域市场如华北，也在积极调整大区总监、核心管理团队等方式，进一步优化组织力。总的来说，根据中国生活用纸年鉴， 17 年国内生活用纸龙头品牌集中度仅30%-35%，长期看仍有较大成长空间，公司将通过渠道的搭建、运作、优化以及组织力的提升完成考核目标。

盈利预测与投资建议：我们预计公司 18-20 年净利润分别为 4.3 亿元、5.4 亿元、 7.3 亿元，分别增长 23.3%、 25.6%、 35.2%。考虑股权激励费用，预计 18-20 年净利润 4.3 亿元/4.9 亿元/7 亿元，分别增长 23.3%、14%、 42%， 给予 6 个月目标价 10.64 元， 维持“买入-A”评级。

目标中层及一线员工，让更多员工分享公司成长： 本次股权激励相比于 15 年，在授予规模以及参与人数上远高于第一轮。本次授予对象基本为公司中层管理人员以及一线技术（业务）人员，共计 4681人，公司目前员工总数约 5400 人，此次股权激励基本囊括了公司绝大部分员工，使得包括最一线的员工都能够分享公司的成长，充分激发全体员工的积极性。公司上一次激励效果非常显著，我们也期待新的激励措施能够奠定公司长期稳步发展的基础。

计算方式变更，摊销费用或有影响： 因计算方式有所变更，此次股权激励规模较大， 19-22 年分别摊销 7206.9、 4850.9、 2423.7、 287.7 万元，其中 19 年摊销费用较多，对公司净利润影响或在 10 个点左右。但是部分抵税，最终摊销费用对净利润的影响将会低于理论测算水平。

浆价回落，成本端迎来边际拐点： 近期内外盘浆价均开始出现下跌， 根据纸业联讯，截止 12 月 21日内盘针叶/阔叶浆价分别为 5738、 5350 元/吨，较高点分别回落 23%、 16%；外盘针叶/阔叶浆价分别为 810、 730 美元/吨，较高点回落约 10%。纸浆期货价格目前为 5122 元，与现货价格仍有较大价差。浆价下跌背后原因主要是国内下游需求的疲软、高企的库存、浆纸价格背离的压力，预计浆价仍有下跌空间。生活用纸消费具有粘性，成本下跌，公司将明显受益， 12/16 年已得到较好证明，当年净利增速分别为 97%/195%。我们预计此轮浆价下跌利于公司盈利能力的复苏，预计将从明年二季度逐步显现。

优质品牌消费，有望保持稳健增长： 纸巾消费偏刚性，国内市场容量千亿以上，年均增速约 5%-7%，目前国内人均生活用纸量远低于海外，生活用纸行业仍有增长空间。公司在行业中处于二线品牌的领先位置，自 2015 年管理团队变更后，经历了三年的优化变革，公司竞争力已焕然一新。通过强化管理及制度安排，经销商实力及积极性大大提升，公司产品优势亦得到放大，品牌知名度/美誉度大幅提升，无论是收入增速、产品结构、盈利能力，公司目前都优于一线竞品，我们预计公司将逐步跻身一线梯队。。

风险提示： 浆价反弹对成本影响、提价影响销量、市场开拓低于预期。