受市场震荡下行、监管政策趋严以及股票质押式回购业务风险等因素影响，2018 年上市券商股价变动及业绩表现整体趋于弱势。自 10 月 20 日国务院金融稳定发展委员会召开会议以来，监管机构频繁释放出政策的积极信号，券商板块阶段性跑赢沪深 300 指数。我们预计 2018 年证券行业净利润为 662亿元， YOY-41%。行业净资产预计为 1.89 万亿元， YOY+2.38%， ROE 为 3.50%。监管政策是影响券商股价的重要因素，利好政策的出台对于券商估值的提升有着较长时间段的积极影响。我们认为始于 2016 年 2 月的证券行业严监管周期或已逐步转向，当前正进入政策松绑的初期。 中央经济工作会议特别提到资本市场深化改革的问题，我们预计围绕资本市场改革的政策推出有望改善证券行业的整体经营环境，进一步提升券商板块的估值；一系列的化解券商股权质押业务风险的实际性方案在持续落地，市场计划成立的纾困基金规模约达 5000 亿元， 股票质押风险正逐步释放。

证券行业集中度仍有较大提升空间。 大券商的盈利能力提升，行业正经历着从业务恒强到业绩恒强的阶段；机构业务推动行业集中度提升，龙头在行业中的地位将随着机构投资者在市场持仓比重提升而持续提升；监管扶优限劣，包括新分类评级标准等一系列的监管政策体现资源向大型券商倾斜。行业基本面预期将改善。 中央经济工作会议指出，“ 稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。” 货币政策松紧适度与以前的稳健中性相比有一定的变化，这预示着未来的货币政策条件应该是相对宽松的状态。 我们预计券商债务融资成本将下降。在不考虑资产端的影响下，通过敏感性测试显示，上市券商整体存量资本成本每下降 0.1%，将提升上市券商 ROE0.18%。

ROE 是提升券商行业估值的核心。 证券行业 ROE（2018E3.57%）处于较低水平，归因于行业杠杆率低（2.76 倍）；资本中介类业务 ROA 低；传统轻资产业务毛利率下降。提升 ROE 的途径有两个，一是提升杠杆，二是提升 ROA。提升杠杆虽然与当前的监管大方向相悖，但是一系列新政策的颁布均给予龙头优质券商以政策红利，在分类监管的框架下龙头券商将有更大的空间在合理的范围内提高财务杠杆。 行业竞争格局的优化有利于龙头券商提升 ROA。

盈利预测与投资建议： 中性假设下的前提下， 预计 2019 年证券行业将实现营业收入 2661 亿元，同比上升 8.50%；将实现净利润 732 亿元，同比增长10.51%。 预计全行业的 ROE 为 3.71%，预计年末净资产将达到 1.97 万亿元，同比增长 4.06%。 行业估值底部。证券行业平均估值 1.4x PB，大型券商估值在 0.9-1.3x PB 之间，行业历史估值的中位数为 2x PB。 2019 年我们坚定推荐龙头券商， 推荐中信证券、华泰证券、国泰君安，建议关注中金公司。

风险提示： 政策落地不及预期；市场大幅波动，造成业绩及估值双重下滑；股票质押风险暴露超预期，资产质量承压。