01|带量采购结果分析

药品采购模式演进

我们将药品采购模式划分为6个阶段，造成市场阶段性恐慌的药品集中采购事件包括：

2009年从地市级为单位提升至省级为单位。

2011-2012全国推广安徽基药。双信封，最低价独家，各省联动。

2011年福建第八标。剂型合并，议价阶段不同品种比拼降幅

2013年广东药交所模式。

2014-2016年国家鼓励全国推广三明模式。

2018年国家4+7城市带量采购。

带量采购政策要点

政策要点

范围：31个品种（通过一致性评价品种）。标的区域及品种份额：11个城市相应品种一年的30-50%份额。

关键规则特点：

合并剂型。主要是合并片剂与胶囊剂（参照福建第八标）。

竞价品种最低价中标（参照安徽模式）。

议价品种按降幅排名最多取前7（参照福建第八标）,其余品种以竞价品种平均降幅为最低降幅进行议价（新举措）。

上海补充文件保障50%用量，药采中心直接回款，预付制，解决企业回款难题（延续上海带量采购）。最高价品种梯度降价，符合申报条件不足三家的可采购没通过一致性评价品种，价格低于中标价采购（新举措）。

其他10个城市有待补充文件明确与谁签合同，如何回款，及未中标品种价格调整及使用规则，医保支付标准。

带量采购拟中选结果分析

拟中选结果公示，价格降幅超出预期。整体平均降幅约为58.69%（联采办负责人答记者问称平均降幅为52%），竞价品种平均降幅约为66.91%，议价品种平均降幅约为52.23%。

我们在《药品带量采购深度报告》中预测不少于4个流标，符合我们的预期。6个品种流标，分别为阿莫西林、阿奇霉素片、曲多马片、卡托普利片、阿法骨化醇片、注射用阿奇霉素。我们推测部分品种流标的主要原因可能为采购规模较小所致。如阿奇霉素按平均降幅采购额仅23万元。

虽短期影响较小，但仿制药的盈利前景发生彻底变化。31个品种的采购量只占全国总销量的10-15%，一致性评价进度低于预期。但考虑到后续的价格联动及全国范围的推广预期，仿制药企业盈利的波动性和不确定性加大。

我们认为一方面将倒逼企业加快创新，利好早期布局创新的创新药企和创新服务产业链企业，尤其是创新服务产业链，业绩确定性较强。另一方面，建议关注医疗服务、OTC、医疗器械等几乎不受药品降价影响的细分领域。

后续重点关注医保支付标准，回款机制，未中选企业的相关措施，包括在试点城市销售的价格降幅，带量执行情况等。

02|行业运行及政策发展判断

行业运行现状

医保基金筹资增速仍可维持10%左右。

2018年1-10月城镇基本医疗保险参保人数12.08亿人（+6.35%）；筹资额16558.7亿元（+14.11%）；支出13252.5亿元（+19.96%）。

城镇职工医保筹资增速可维持10%左右。城镇就业人数每年增长在2-3%，城镇居民可支配收入增速在8-9%。

商业健康险筹资与赔付规模快速上升。

2018年1-8月健康险筹资3390亿元（+17%）；健康险赔付1040亿元（+36%），增速持续维持高位。

医疗机构和医院业务量近几年增速稳定。

2018年1-9月，全国医院诊疗人次增速（+5.1%）和出院人数增速（+7.6%），近几年相对平稳。

医院终端药品增速降至历史低位。

2018年1-9月，医院终端药品增速为2.48%，其中中药销售增速为-6.9%。

品种分化加剧。临床价值不明确的辅助用药及部分中药注射剂销售大幅下滑。

上市公司收入和扣非净利润增速稳定

影响原因包括：（1）流感影响：17Q4及18Q1流感疫情较为严重，对感冒药和输液等品种影响较大；（2）两票制影响：低开转高开，利润内化而费用难以支付出去，17Q1执行两票制范围较小，后逐渐增加，至18Q1已大面积执行，对于企业收入及利润均造成影响；（3）行业回暖：随着各省招标陆续完成，新品种招标放量逐渐对冲乃至于超过了药品降价影响；（4）原料药涨价因素影响：原料药企业18Q1与上年同期相比价格涨幅较大。

行业运行数据的判断

我们对医药行业未来几年的增长判断如下：终端药品增速5-10%，其中医院终端增速较低，而基层和零售药店增速相对较快。上市公司为行业中的佼佼者，近年来马太效应较为明显，预计上市公司收入利润内生增速保持10-15%。但是，板块内部分化将继续进行，部分品种和部分上市公司保持快速增长，而部分品种和公司将出现下滑的情况。

长期保持乐观。老龄化、行业集中度提升、国际化。

对医药行业中长期保持乐观的一个重要基础就是老龄化。近年来老龄化明显加速。2017年我国65岁以上老龄人口占比达到11.4%，较2016年提升0.6个百分点，较5年前提升2.0个百分点，较10年前提升3.3个百分点。即2007至2012的五年提升了1.3个百分点。

预计2050年4个人中就有1个老年人。

03|投资策略

行业估值处于相对历史地位

截至12月7日，医药行业一年滚动市盈率为28.31倍（TTM整体法，剔除负值），全部A股为14.71倍，分别较05年以来的历史均值低16.03个单位和9.13个单位。

溢价率方面较2005年以来的平均值低2.44个百分点，位于相对低位，当前值为92.54%，历史均值为94.98%。

如果剔除银行股，再考虑医药股的估值溢价情况，则当前医药股的估值溢价率较2005年以来的平均值低0.90个百分点，当前值为49.11%，历史均值为50.01%。

国内龙头公司估值与国际巨头相当

从2017年全年及18年至今的表现看，国内医药行业白马股收入、净利润皆表现稳健。其中18Q1-Q3净利润中位数增速与17年全年相比持平，分别为22%和24%，而全球巨头17年净利润增速中枢为2.58%，18Q1-Q3上升至20.68%，国内白马净利润增速中枢约高出全球医药巨头1.5个百分点左右；收入增速的差异比较大，国内白马17年及18Q1-Q3收入增速中位数分别为20%和17%，而国际巨头仅为6%左右，国内白马平均收入增速高出全球医药巨头10~15个百分点。

估值上看，国际巨头当前PE平均数为54.12倍，中位数为24.34倍，国内大市值白马市盈率平均为27.65倍，中位数为23.35倍。

总体而言，国内医药行业龙头白马股业绩增速高于国际医药巨头，而其估值水平相当；且国内医药龙头白马收入、业绩增速确定性较高，体现当前政策环境及行业发展阶段的强者恒强规律。国内龙头公司成长性佳、长期发展具有确定性。

投资策略

看好创新及创新服务产业链

持续看好创新药投资成为医药投资的重中之重。

看好创新药龙头恒瑞医药，创新器械龙头乐普医疗，关注贝达药业、康弘药业等。

看好服务于创新的凯莱英，关注药明康德、昭衍新药、泰格医药等。

看好OTC板块龙头

看好OTC龙头保持较高增速发展。

看好仁和药业，关注葵花药业、亚宝药业等。

看好医疗服务

受医改长期逻辑支撑，社会办医高速发展

看好眼科龙头爱尔眼科，关注信邦制药、通策医疗。

看好医药流通

新标执行及两票制落地之影响逐步消退，18年业绩增速回暖。

看好九州通，关注柳药股份等。

看好创新药械及创新服务产业链

创新是医药行业的永恒主题。全球范围来看，医药行业的投资机会紧密围绕创新展开。重磅新药可带来丰厚的经济效益，因此创新药研发对全球医药巨头意义非凡。

看好具备持续创新能力的创新药械公司

今年我国有多款创新药获批或报产。

我们认为国内医药创新的大时代已经来临，新药研发的收获期正在到来。

看好创新药龙头恒瑞医药、创新器械龙头乐普医疗，同时关注贝达药业、康弘药业等。

看好服务于创新药的CRO、CDMO公司

看好创新服务产业链公司凭借“卖水者”逻辑保持高景气。

看好凯莱英，同时关注药明康德、昭衍新药和泰格医药等。

看好OTC板块龙头

药店连锁化程度加速提升，品牌OTC有望与之协同发展。

品牌壁垒和销售渠道壁垒提升，小企业加速退出，推动OTC行业集中度加速提升。

销售模式由渠道驱动转为终端驱动，有利于业绩长期稳定释放。

医药消费升级，消费者品牌意识提升，利好品牌OTC企业。

OTC不受招标降价等行业负面因素影响，普遍存在提价，品牌企业更是明显。

重点推荐仁和药业，建议关注葵花药业、亚宝药业等。看好医药流通板块盈利恢复

看好医药流通行业受招标及两票制影响消退，龙头增速回暖。

新标执行及两票制落地之影响逐步消退

各省新一轮招标之不利影响已基本结束。整体来看，占全国西药市场销售比例97.71%和中成药市场比例97.72%的省份招标进院工作已经稳定，新旧标切换、招标降价等对流通行业之不利影响已基本结束。

两票制全国推广实施对医药流通行业所造成的短期波动已逐步消退。

18年以来流通行业龙头业绩增速有所回暖，未来有望持续好转。

我们预计这一龙头业绩回暖趋势仍将延续，看好受益于行业集中度提升而有望盈利能力提升的医药商业龙头公司，重点推荐九州通，关注柳药股份、国药股份、上海医药、国药一致等。看好医疗服务行业发展前景

看好医疗服务行业受医改长期逻辑支撑，社会办医高速发展。

支持社会办医是新医改的重要内容之一，因此持续受到政策支持。

在政策持续支持下，近年来社会办医持续蓬勃发展。

未来社会办医仍有较大发展潜力：分级诊疗格局向社会办医寻求助力，为行业留出充足发展空间。

医疗服务龙头乘政策东风高速增长。

我们认为，民营医疗机构的发展壮大是新医改成功的关键点，国家政策有望在较长时间上给社会办医以支持，而消费升级和人口老龄化也将对民营医疗机构持续提出需求。我们看好医疗服务行业发展前景，推荐爱尔眼科，重点关注信邦制药、美年健康、通策医疗等。

04|重点公司推荐组合

仁和药业（000650）：进入快速增长阶段的OTC龙头

长春高新（000661）：受益医药消费升级的基因工程生物药龙头

乐普医疗（300003）：布局完备的心血管大健康全产业链平台型龙头

爱尔眼科（300015）：高壁垒、高成长性的眼科连锁医院龙头

九州通（600998）：全国性医药流通龙头，持续受益于医改政策

恒瑞医药（600276）：重磅品种陆续进入收获期

健友股份（603707）：增长确定、潜力很大的肝素原料及制剂出口龙头

沃森生物（300142）：疫苗龙头企业

华兰生物（002007）：看好血制品恢复及4价流感疫苗

凯莱英（002821）：药物研发及生产服务小龙头