摘要

引言：在自上而下的宏观判断中，我们认为未来2019年可以寻找的投资落脚点是CPI温和上行，信达宏观组预计2019年上半年CPI将维持在2~2.5%。作为CPI的重要分项，猪价判断至关重要，猪价变化对行业配置和主题投资的重要性不言而喻。本文重点剖析猪周期，并给出我们对行业配置及主题投资的观点。

解析猪周期：价格及盈利指导产能，母猪存栏周期性波动。我国是全球猪肉消费第一大国，占全球猪肉消费总量的近一半，其中净进口量占比不足3%。总体而言，猪肉需求量大波动较低，且进口占比小，猪价的波动主要是源于国内生猪的供给变化。影响长期生猪供给量的核心因素为能繁母猪的产能。行业供给过度分散、生产周期长、供给弹性大于需求弹性三大特征，导致能繁母猪的产能变化调整总是滞后于价格。一个完整的猪周期，猪价上涨、养猪盈利增加刺激仔猪补栏，仔猪价格和利润上行推动母猪补栏，母猪存栏量提升使得供应总量扩大，最终带动猪价下行，如此循环往复。2003年至今我国经历了三轮完整猪周期，当前处于第四轮周期的下跌探底阶段。

猪周期发生了哪些新变化。母猪存栏趋势性下降，猪周期被动拉长。近年来环保执行标准趋严，中小散养殖户加速退出市场，规模养殖化程度提升，造成猪周期发生两点新变化：（1）生产效率提升，存栏母猪趋势性下降。据农业部披露，每头能繁母猪年提供商品猪数量从2010年的13.7头升至2014年的14.8头，而在2015年4月至今能繁母猪存栏数量趋势性下滑。以往经验表明能繁母猪存栏量与9个月后猪价负相关，但上述变化导致利用母猪存栏预示猪周期拐点的方法失灵，我们对技术因素进行拆解，发现母猪存栏量约为4943万头，且有一定上行趋势；（2）供给出清速率变低，猪周期被动拉长。近年猪周期历时分别为3、4、4年。

本轮疫情对猪周期有何影响？疫情持续多点散发加快产能去化。供给端看，非洲猪瘟的爆发直接导致了疫区存栏猪扑杀和全国生猪调运几经停摆，目前因患病遭扑杀的生猪数量占2017年全国出栏肉猪总量不到1%，疫病对总供给量的直接冲击有限。但疫情一旦出现只能扑杀，经济损失约为200元/头，故养殖户倾向于加速存量生猪出栏，提前变现了结，并放缓补栏。需求端看，我国猪肉消费体量大波动性较低，且非洲猪瘟不影响食品安全，疫病对猪肉需求冲击有限。供给端去产能进程加快，需求总体稳定，猪周期价格反转或加速来临。

母猪供应相对充裕，2019年上半年猪价大概率不会全面上行。我们从价格、盈利、存栏三维度观察。价格方面，当前仔猪和母猪与生猪的价格比处于历史中游水平，说明养殖户补栏意愿并非极致低迷。盈利看前两轮猪周期底部，猪粮比分别耗时4个月、14个月才回到盈亏平衡线以上，本轮猪粮比跌至盈亏平衡线时间不足2月。存栏看，能繁母猪存栏相对充足，对2019年上半年的猪价涨幅形成一定限制。

翘尾因素支撑2019年上半年CPI走高，猪周期主题配置时点或在下半年显现。疫情加快产能去化效果或在2019年下半年显现，重点观测明年春季仔猪和能繁母猪价格。每年春季一般为能繁母猪和仔猪的补栏旺季，届时将是观测养殖户补栏意愿的较好窗口。若疫情导致养殖户补栏意愿较低，2019年下半年猪价存在一定上行动力，主题投资窗口在2019年下半年显现。

风险因素：非洲猪瘟超预期蔓延、疫情防控政策发生变化