军工板块具备长期布局的投资价值。截至 12 月 21 日，军工板块整体估值约为 37.37x，虽然仍高于 2008 年初（21.62x）的水平，但已经略低于 2012 年底（37.48x）的水平，明显进入估值底部区域。中长期看，板块估值回归空间约为 50%。部分优质军民融合个股动态市盈率早已跌破 30x，并持续低位运行。我们认为行业经过三年估值风险释放，目前已经具备长期布局的投资价值。

中国军费增长空间较大，行业高景气度可持续。短中期来看，中美博弈主导的国际环境下，外部压力骤增，叠加中国海外利益日益庞大，增强军事威慑或成为必要选择之一。考虑到国内经济增速下行的实际情况，军费增长有望维持 6.5%-8%的增速。长期看，为保证国防和军队现代化“三步走”战略的顺利实施，尤其是未来信息化装备的大规模列装均离不开国防支出的大力支撑，长期来看，在 GDP 增速下滑的背景下，军费支出的 GDP 占比或将缓慢抬升。

军工领域改革预期升温，红利释放助力行业发展。在军队改革取得阶段性重大进展的前提下，我国装备市场结构变革成当务之急。随着军民融合体制、机制的跟进，军民融合装备市场有望逐步成型。 当前恰逢股价低迷，估值风险释放较为充分，资产证券化外部环境较好，内在需求有望被激发， 预计 2019-2020 年将再次迎来经营类资产证券化的高峰。此外，2019 年院所改制试点工作有望逐步完成，科研院所资产注入预期或大幅提升。预计 2020-2021 年将成为军工科研院所改制和资本化的高潮期，军工集团有望进入资产证券化 2.0 时代。

军民融合深入发展，全要素双向流动空间打开。军民融合将有效打破军民两大体系间的壁垒，推动技术、资本、信息等全要素资源的双向流动， 实现军地资源的协同和共享。 我国正进入由大向强发展的关键阶段，国防和军队建设进入由机械化向信息化转型发展的加速期，军民融合发展是大势所趋。 未来， 军转民和民参军领域发展空间巨大，投资机会逐步凸显。

行业评级和重点公司。破晓之年，曙光渐现，在市场逐步企稳的前提下，军工作为为数不多内生增长较为确定的行业，2019 年超额收益可期。 我们看好军民融合国家战略推进下，相关领域的投资机会，建议以龙头白马为基，渐进布局真成长个股，重点推荐中直股份（600038.SH） 、杰赛科技（002544.SZ）和航天电器（002025.SZ）等白马股，以及钢研高纳（300034.SZ） 、火炬电子（603678.SH）和苏试试验（300416.SZ）等真成长个股。

驱动因素、关键假设及主要预测：

结合军事实战化训练加强，信息化装备比例提升以及周边国家的军费增长态势等因素，预计 2019 年国防预算有望维持 6.5%-8%的增速，未来空军、海军和信息化等重点领域的增速可能达 10%-15%。

军工改革步伐加速，构建军民结合、寓军于民的装备市场结构成大势所趋。 预计 2019年军工行业将面临多重改革利好预期包括： 科研生产能力结构调整将持续推进；军工科研院所改制试点开始推广，经营性资产证券化预期进一步提升；军工集团和地方军工国企混合所有制改革将加速推进等。在此背景下，军工行业面临的发展环境快速好转，价值提升空间将进一步打开。

在政策、资金等因素多管齐下的影响下，军民融合步伐明显加快，民参军细分领域真成长的龙头公司值得关注。此外， 军转民领域随着体制机制的逐步成熟， 凭借先发的技术优势，通过抢占民品市场制高点，未来发展有望超预期。

军队体制编制改革至今已逾三年，2018 年底各军种改革基本完成，对军工行业的负面影响有望逐步消退，行业订单增长的补偿性修复将延续，叠加“十三五”规划装备采购前低后高的特点，行业基本面有望明显改善。

我们与市场不同的观点：

部分投资者认为，军工行业整体估值水平偏高，估值风险仍有进一步释放的需求。

我们认为军工行业现在估值偏高有其合理性：一是军工行业的持续成长和永续成长能力好于其它行业， 即期市盈率高于其它行业符合估值逻辑； 二是军工行业改革将提升企业经营效率和盈利能力， 上市公司盈利改善空间较大； 三是军工行业大多数重点上市公司存在大股东资产注入的预期，如果未来一定时期内能够完成注入，公司资产质量和业绩水平将大幅提升，市盈率有望下降至合理甚至偏低的水平。 此外，军民融合领域的民参军个股市盈率已经明显改善，估值风险大幅释放，超跌现象明显。

投资建议：

目前军工板块整体市盈率约为 38x，高估值水平逐步消化，部分优质军民融合个股动态市盈率已跌破 30x，并持续低位运行。军工行业经过三年估值风险的释放，目前已经具备长期布局的投资价值。展望 2019 年，随着军队改革渐近尾声以及围绕军民融合的军工改革不断推进，军工上市公司基本面有望明显改善，维持行业“推荐”评级。

股价表现的催化剂：

1、军工行业改制和改革有重大突破，或者军工集团启动重大资产重组。

2、军工行业重大装备项目进入批量生产阶段。

3、周边局势发生的重大变化。

主要风险因素：

军工改革不达预期的风险； 行业订单增长不达预期的风险； 民参军企业大幅商誉减值的风险。