事件： 12 月 25 日，金融委办公室召开专题会议，研究多渠道支持商业银行补充资本有关问题，推动尽快启动永续债发行。

评论：

针对我国其他一级资本比较薄弱的资本结构问题，推进创设以“永续债”为代表的新型资本工具具有深远意义。 截至 3Q18， A 股上市银行平均其他一级资本占风险加权资产比重约为 0.7 个百分点， 其他一级资本厚度不足，目前商业银行仅通过优先股这一种包含转股条款的工具补充其他一级资本， 设立永续债可帮助银行调整资本结构。根据海外银行经验，永续债基本特征如下：（ 1）期限： 永续、无到期日；（ 2）清偿顺序： 在存款、一般债权人、次级债和二级资本工具持有人之后， 与优先股相比受偿顺序仍有待监管明确；（ 3）损失吸收方式： 减记、 转股或二者均包含，具体条款设计较为灵活，而优先股仅包含转股条款。2012 年银监会发布的《 关于商业银行资本工具创新的指导意见》中指出“其他一级资本工具触发事件”指商业银行核心一级资本充足率降至 5.125%；（ 4） 收益率： 票息较高，定价取决于触发点设计及和损失吸收机制，减记型高于转股型；（ 5） 派息： 可自主取消分红或派息且不构成违约事件、不可累积、可选择延迟支付；（ 6）会计科目： 转股前记在其他权益工具项下。（ 7） 其他： 根据巴塞尔 III， 合格资本工具均不可包含利率调升机制或其他赎回激励。 参考汇丰、巴克莱和德意志银行等永续债类型资本工具的发行条款， 永续债在条款设计上选择较多， 我们认为巴塞尔 III 出台后海外银行发行的其他一级资本工具更为标准， 条款更有借鉴意义， 其均具备可延迟或取消派息、可减记或可转股等典型特征。 2010 年前汇丰和德意志银行发行的不合格工具因存在“ 可转换为优先股”、 “ 不可转股或减记”、“计入负债而非权益”等条款， 过渡期后将不再被确认为其他一级资本。

预计以险资、银行资管为代表的追求长期、稳定、绝对收益的机构投资者对永续债的偏好度较高。 海外经验表明，国际市场对以永续债为代表的新型资本工具的需求不断上升，固定收益类型机构投资参与度不断提高。根据 Dealogic 的抽样分析表明，零售投资者和私人银行部门持有量占比为 52%， 资产管理公司、 对冲基金和商业银行的占比分别为 27%、9%和 3%。 以中国平安为例，公司于 2018 年 1 月 1 日起正式实施 IFRS9， 1H18 公司持有 635.84 亿元优先股并计入 FVOCI 权益资产，一方面公司当期确认了 15.96 亿元股息计入当期损益，另一方面优先股的价格波动不计入利润表，而在其他综合收益中体现，降低组合波动。中国平安 1H18 优先股年化收益率达 5.06%，较集团年化净/总投资收益率4.2%/4.0%高出 86 个 BP/106BP。永续债的权益属性较优先股更弱，票息较优先股更高，对追求长期、稳定、绝对收益的险企而言，是非常不错的 FVOCI 投资工具。对于计划在2022 年正式实施 IFRS9 的险资而言，普通股投资加剧利润表波动，预期信用损失模型下低等级信用债损失暴露提前，永续债有利于拉长资产久期、优化资产负债匹配、分散投资组合风险。 另外，对于银行资管而言，收益率较高的永续债亦是较为优质的标准化资产，预计其将逐步发挥非标资产替代品的重要作用。

永续债出台标志着我国建、农、中三大行正式迈向 TLAC 资本监管达标之路， 我们重申前期观点：在 TLAC 压力下，未来 6 年在控制总资产过快增长、降低整体资产组合资本消耗的前提下，为将外部融资缺口控制在合理区间内， 5%的年均净利润增速将是底线。 根据我们在 12 月 2 日发布的 2019 年银行业策略报告《业绩向上趋势不改，优选个股更为重要》中的测算， 三大行在降低资产增速与降低资本消耗的前提下， 8%左右的年均利润增速将确保单家年度 TLAC 工具发行规模不超过 1000 亿元（尤其是除资本充足率较高的建行之外的银行）；若未来 6 年年均净利润增速压降至 5%，则单家每年 TLAC 工具发行规模将上升至 1400 亿元左右，考虑到市场对银行资本工具的潜在容量（近十年来单家二级资本债发行规模普遍为三年 1000 亿左右），我们认为，未来 6 年 5%左右的年度利润增速将是需要力保的底线。

行业观点： 推动发行永续债助力银行多渠道补充资本，利于确保明年信贷充分投放。 当前压制板块估值的核心因素就在于投资者对 19 年银行不良压力的极度悲观预期，虽然我们对 19 年银行息差、不良等基本面指标同样保持谨慎保守的判断，但在投资者一致对不良压力过度悲观的情况下，我们认为“ 19 年不良压力好于市场预期”的预期差应该值得重点关注，叠加托底政策效果逐步显现，依然看好 2019 年银行板块的确定性价值。当前银行估值仅 0.74 倍 19 年 PB，处在历史低位。在行业基本面指标边际趋弱的情况下，优选个股更为重要，我们维持“龙头搭台、拐点唱戏” 的选股策略，拐点首选平安银行、上海银行、常熟银行；龙头银行推荐招商银行、农业银行、建设银行和宁波银行。

风险提示： 经济超预期恶化引发不良风险