中国国旅(601888)

事件： 财政部发布《关于将乘轮船离岛旅客纳入海南离岛旅客免税购物政策适用对象范围的公告》。 乘轮船离岛旅客凭个人离岛船票及有效身份证件，可在海南离岛旅客免税购物商店及其网上销售窗口购买免税商品，并在海口秀英港、新海港提货点提取所购商品并携带离岛。 本公告自2018年12月28日起执行。

点评： 轮船离岛政策如期落地，利好公司长期发展。 免税业是供给受限行业，免税政策放宽成为提升客单价和转化率的关键。 12 月 28 日起即将实行“覆盖轮船离岛”的政策，有望增加离岛免税购物的客源、提升购物转化率，为离岛免税市场贡献增量销售额。

1、 预计 2019 年增量客源基数约 900 万： 2017 年海南港口离港旅客数量 640 万，占比为 23%（2017 年海口港的进出旅客吞吐量 1493 万次，占比约为 26%），因此，覆盖轮船离岛旅客， 有望为海南免税市场带来1/4 增量客源。

2、 预计 2019 年增量销售额约 15-20 亿： 2018 年上半年海口美兰机场购物渗透率 10.4%、人均客单价 1822 元，参照这一水平，按 2019 年海口港离港旅客吞吐量 900 万次假设，则 2019 年海口港带来的增量免税规模在 15-20 亿左右。如果届时可实现更高的渗透率或客单价，则其规模有望达 20 亿以上。 考虑中国国旅有望注入海免 51%的股权，届时将实现海南免税市场的一统格局，因此，此次政策覆盖轮船离岛旅客，增量市场空间可观，利好公司长期发展。

投资建议： 暂不考虑海南新增免税店及京沪市内免税店等，我们预计公司2018-2020 年归母净利润 35.96/46.22/56.09 元，对应动态 PE 分别为32/25/20 倍。若考虑近期海南免税政策有望持续放宽、公司京沪市内店有望重启等潜在增量，及中免和日上统一集采、整合海免批发业务等毛利率提升可能，以及长期国家消费回流举措将持续利好中国国旅，公司业绩成长空间仍大，维持“买入”评级。

风险提示： 免税政策变化风险、市场竞争加剧风险、市内免税政策不达预期风险、汇率变动风险、报告测算和假设与实际存在误差的风险。