投资要点

一周行情回顾： 上周， 上证综指下跌 2.99%收 2516.25， 深证成指下跌3.83%收 7337.60， 创业板指下跌 3.06%收 1270.30。 沪深 300 下跌 4.31%收 3029.40， 教育（ 中信） 指数下跌 1.31%收 988.02。 个股方面， A 股市场， 东方时尚（ 603377.SH） 上周领涨， 上涨 5.63%； 佳发教育（ 300559.SZ）跌幅较大， 下跌 9.04%。 港股市场， 中国网络信息科技（ 8055.HK） 上周领涨， 上涨 31.44%； GOLDWAY EDU（ 8160.HK） 跌幅较大， 下跌 42.34%。 美股市场， 教育行业个股呈普跌情形， 精锐教育（ ONE.N） 上周跌幅较小，下跌 1.36%； 无忧英语（ COE.N） 跌幅较大， 下跌 32.73%。

热点分析： 2018 年是金融严监管之年， 更是教育严监管之年。 从年初起， 教育行政部门先后出台了一系列监管政策， 被行业内称为“地毯式严监管” ， 这对二级市场带来了剧烈影响。 年初至最新收盘日， 新东方股价下跌 42.28%， 好未来下跌 11.54%； 红黄蓝下跌 64.75%， 威创股份下跌62.26%； 新高教集团下跌 15.42%， 枫叶教育下跌 26.11%。 可见， 教育行业监管政策较大影响着上市公司短期估值水平及中期业绩预期， 并反馈到股价上。

回顾 2018 年， 教育部先后发布《 教育部办公厅关于规范管理面向基础教育领域开展的竞赛挂牌命名表彰等活动的公告》 （ 2 月 12 日） 、 《 教育部办公厅等四部门关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知》 （ 2 月 13 日） 、 《 教育部办公厅关于加快推进校外培训机构专项治理工作的通知》 （ 3 月 20 日） 、 《 教育部关于<中华人民共和国民办教育促进法实施条例（ 修订草案） （ 征求意见稿） >公开征求意见的公告》 （ 4 月 20 日） 、 《 教育部办公厅关于开展幼儿园“ 小学化” 专项治理工作的通知》 （ 7 月 4 日） 、 《 教育部等八部门关于印发<综合防控儿童青少年近视实施方案>的通知》 （ 8 月 30 日） 、 《 教育部办公厅关于切实做好校外培训机构专项治理整改工作的通知》 （ 8 月 31 日） 、 《 教育部办公厅印发<关于面向中小学生的全国性竞赛活动管理办法（ 试行） >的通知》 （ 9 月 13 日） 、 《 教育部办公厅关于严禁商业广告、 商业活动进入中小学校和幼儿园的紧急通知》 （ 10 月 10 日） 、 《 教育部办公厅关于做好2018 年全国儿童青少年近视防控试点县（ 市、 区） 和改革试验区遴选工作的通知》 （ 11 月 7 日） 、 《 教育部办公厅 国家市场监管总局办公厅 应急管理部办公厅关于健全校外培训机构专项治理整改若干工作机制的通知》（ 11 月 20 日） 。 司法部发布《 关于<中华人民共和国民办教育促进法实施条例（ 修订草案） （ 送审稿） >公开征求意见的通知》 （ 8 月 10 日） 。 在更高层面， 先后发布《 国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》（ 8 月 6 日） 、 《 国务院办公厅关于进一步调整优化结构 提高教育经费使用效益的意见》 （ 8 月 17 日） 、 《 中共中央 国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》 （ 11 月 7 日） 。

怎么看待这一轮政策严监管？ 这一轮政策严监管直接覆盖了学前教育、 校外培训、 民办高等教育等细分赛道， 涉及了教育信息化赛道（ 综合防控近视、 科学合理使用电子产品） ， 可以说是“ 广覆盖、 高密度、 立体式” 全面从严监管。 结合 9 月份召开的全国教育大会， 从各政策文本看， 这一轮严监管的核心意图在于强化教育的公共属性、 坚持保障教育公平、 规范教育产业发展、 促进青少年儿童身心健康成长。 短期内， 将给部分行业从业者带来阵痛， 使得部分细分赛道增速阶段性放缓； 长期看， 有利于教育产业平稳有序发展， 对教育有情怀、 遵循教育规律、 恪守合规办学的企业有望通过精耕细作赢得更强竞争优势， 为消费客群提供更加优质、 更加良性的多元化教育产品/服务。

这一轮政策严监管的重点是什么？ 从政策内容看， 严监管的重点是校外培训、 学前教育细分赛道， 不仅体现在政策发布的层面， 更体现在政策发布的密集度。 就校外培训而言， 主要解决“ 中小学生课外负担过重， 增加了家庭经济负担， 破坏了良好的教育生态” 等现实问题（ 对九年义务教育学段格外关注） ， 明确了校外培训机构的场所条件、 师资条件、 管理条件等刚性要求， 指出要公布黑白名单、 建立负面清单； 就学前教育而言， 主要解决“学前教育资源尤其是普惠性资源不足， 政策保障体系不完善， 教师队伍建设滞后， 监管体制机制不健全， 保教质量有待提高， 存在‘ 小学化’倾向， 部分民办园过度逐利、 幼儿安全问题时有发生” 等现实问题， 明确“ 民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市。 上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园， 不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产” 。

这一轮政策严监管将带来怎样的影响？ 通过实地走访若干教育机构、 请教行业资深专家及从业者等途径， 我们感到， 这一轮政策严监管的指向是很明确的、 措施是很具体的， 将使部分从业主体确定性地受益/受损。 从受益方看， 主要是： 拥有优质幼儿园（ 特别是省级示范园） 的办学团体（ 品牌声誉、 行业地位有望更长时间保持） 、 校外培训头部机构（ 供给侧改革将加速地方性小机构等落后产能出清） 、 民办高等教育头部企业（ 有望并购须剥离转制的独立学院） 、 为学校提供 B 端服务的教育机构（ 政策对部分机构办学的硬件、 软件条件提出了明确要求） 。 从受损方看， 主要是：部分民办幼儿园将强制性地变为普惠性幼儿园、 地方性小型校外培训机构（ 硬件不达标、 软件不优秀） 、 部分民办义务教育学校（ 营利性/非营利性分类登记） 、 部分线上培训机构（ 师资条件达不到刚性要求） 。

投资建议： 教育行业发展， 短期看政策， 中期看技术， 长期看人口。日前召开的中央经济工作会议在部署 2019 年工作时明确指出， “加快教育、 育幼、 养老、 医疗、 文化、 旅游等服务业发展” ， “ 要增加对学前教育、 农村贫困地区儿童早期发展、 职业教育等的投入” 。 其中， “ 落实好个人所得税专项附加扣除政策” 将对稳固拓展教育需求构成实在利好（ 覆盖子女教育、 继续教育等方面） 。 长期看， 教育产业将受益于城镇化带来的大规模人口流动+海量民众提升就业创业能力、 实现阶层跃升、 追寻美好生活的消费升级需求+互联网/人工智能等科技创新对教育提质增效的赋能升级。 基于此， 我们对教育行业的中长期发展依然持乐观态度， 这一轮政策严监管或将带来部分细分赛道难得的投资时间窗口。

一方面， 关注未来政策严监管概率较小的细分赛道， 特别是政策鼓励的非学历职业教育赛道。 非学历职业教育有利于弥补当前学校教育实践性不强的短板， 有利于（ 个体） 增强职场竞争力、 （ 国家） 释放人才红利、 促进产业升级， 切合国家稳增长、 稳就业的大政方针， 同时， 市场化程度高，实绩好、 口碑佳、 市占率高的头部企业具备较强的定价权， 有望通过织密渠道网络、 拓展服务品类/培训领域来实现业绩增长。 建议关注中公教育（ 借壳亚夏汽车在 A 股上市） 、 华图教育（ 申请在港股上市） 。 教育信息化是大势所趋， 特别是服务于考点建设、 教学管理等刚需场景的教育产品/服务， 具备较高速增长的内生动力。 建议关注视源股份（ “希沃” 产品线服务于学务、 教务、 校务等校园教学管理场景） 、 佳发教育（ 享受标准化考点建设更新红利） 。

另一方面， 在当前的严监管中也应看到潜在的机遇。 校外培训作为这一轮政策严监管的重中之重， 根据教育部网站“工作动态” 信息， 截至 12 月15 日， 全国共摸排校外培训机构 401050 所， 存在问题机构 272842 所， 现已完成整改 256691 所， 完成整改率 94.08%。 从此前有关通知预判， 2019年 6 月底， 校外培训机构专项治理行动将告一段落， 如无意外， 监管政策进一步强力收紧的可能性较小， 校外培训赛道将步入常态发展轨道。 根据实地调研， 家长和学生对校外培训的需求依然旺盛， 供给侧改革的去产能效应正在显现（ 部分大机构的课时费已上涨） ， 市场份额有望进一步往更具备合规办学实力、 品牌声誉占领消费者心智的头部企业集中， 建议关注新东方、 好未来， 这些巨头正依托互联网技术、 优秀师资力量， 以“ 双师课堂” 为抓手， 推进渠道下沉步伐， 实现对地方性小机构的降维打击。 部分办学质量好（ 体现为毕业生就业率、 就业质量） 、 资金实力雄厚、 管理能力强的民办高等教育头部企业有望通过收购独立学院来延续外延式增长路径， 进一步强化竞争优势， 建议关注中教控股。

风险提示： 监管政策变化、 市场竞争加剧、 其他系统性风险。