长源电力(000966)

我们给予长源电力目标价 5.50 元/股， 给予太平洋证券最高评级：“买入评级”。 我们预计未来秦皇岛 5500 大卡动力煤价格中枢会回到 530 元/吨左右，而且回到这个价位的时间可能就是即将到来的 2019 年。我们把这个煤价假设直接引入到长源电力 2019-20 年的盈利预测模型中，测算出公司 2019-20 年 EPS 分别为 0.55/0.55元。 我们给予 2019 年预测 EPS 10 倍 PE 的估值，给予 5.50 元的目标价， 按照 2018 年 12 月 27 日收盘 3.51 元，现价空间 57%。 同时，我们给予公司太平洋证券最高的评级：“买入评级”。

长期缺乏关注的公司，未来反而可能是湘鄂赣地区煤炭成本降幅最大的火电企业。 湘鄂赣地区长期以来承受了几乎中国最高的煤炭外调成本。 2016 年开始的煤炭供给侧改革，加速了我国煤炭产区结构的调整。湘鄂赣地区一方面自产量迅速下滑，另一方面煤炭外调又很难得到特殊的运输便利，使得成本高企。然而计划于2019 年年底投运的蒙华铁路，将使运输的问题釜底抽薪。 长源电力的电厂分布在蒙华铁路的中游， 长期而言或将成为最受益蒙华铁路、成本降幅最大的火电公司。

短期而言， 2019 年春节大概率成为动力煤价格预期的分水岭。 我们判断， 2019 年春节之后， 也就是供给侧改革第四年的春节之后，同时也是继经历 2016 年 “去产能”和 2017-18 年“保供应”之后，煤炭市场又将重新回到需要“稳煤价”的状态。在“保供应”的状态，投资者会往上看煤价，而在“稳煤价”的状态，大家反而可能往下看煤价。

由于资产减值损失， 2015 年 9.52 亿元的归母净利低估了公司的业绩高点。 同时考虑公司 2015 年的资产减值损失和营业外收入，我们还原测算公司 2015 年常态化的归母净利大约为 10.99 亿元，常态化的经营净现金流大约为 19.58 亿元。 公司自 2015 年以来，装机几乎维持不变， 在装机层面 2019 年与 2015 年有可比性。 其次，公司近年来负债一直在下降，财务费用已经大幅下降。 公司目前 39 亿元的市值仅相当于两年的 2015 年的经营净现金流。

假设秦港 5500 大卡动力煤降到 530 元/吨的水平，公司目前市盈率仅 6.4 倍，市值仅相当于 3 年的经营净现金流。 按照我们 2019年秦港 5500 大卡 530 元/吨均价水平的预测，公司 2019 年净利润将达 6.07 亿元左右，按照 2018 年 12 月 27 日收盘公司 39 亿元的市值，公司市盈率只有 6.4 倍。同时 39 亿元市值，仅仅是公司 2019年预测经营净现金流约 13 亿元的 3 倍。 我们给予公司 5.50 元股价对应的市值为 61 亿元，这个市值隐含的 2019 年预测 PE 为 10倍。

风险因素： 电价风险；天气因素或造成水电/火电利用小时数波动；生物质能补贴风险（装机占比 0.3%）。