中国国航(601111)

公司公告： 截至 2018 年 12 月 28 日， 公司已完成持有国货航 51%股权转让给资本控股的相关事项， 公司不再持有国货航股权。

国货航经营情况： 16-17 年收入分别为 90 及 113 亿元，利润 0.12 及 11 亿元（部分受益于 17 年人民币升值）， 18H1 收入及利润分别为 56 亿及 1.2 亿元。

转让价格： 此前公司公告，以国货航 17 年 12 月 31 日作为评估基准日，作价24.39 亿元转让给集团旗下资本控股。

利润影响： 税前收益为转让款与交割日净资产之间差额，此前披露截止 18 年6 月 30 日，公司可获得税前收益 4.11 亿元，我们预计以最新交割日计或略低于此。

转让国货航股权有助于公司聚焦客运主业，提升经营稳定性。 1） 货运市场竞争激烈，国内尚未形成具备强竞争力的航空货运公司，转让有助于提升经营稳定性。 近年来，航空货运市场运力供大于求， 装载率普遍不足 60%， 2018年 1-11 月国航货邮转载率为 56.1%，因服务对象主要为货代，而不掌握直接货源，议价能力不足，行业运价格水平处于低位，而国际贸易形势较为复杂，我国尚未形成国际竞争力的航空货运公司，叠加汇率波动风险，货运航空的盈利不确定性相对更高。因此转让后将提升公司盈利稳定性。 2） 东航剥离东航物流后，国航完成了国货航股权交割，三大航中两家已经完成了进一步聚焦客运主业动作，符合民航局最新建设民航国航行动纲要中打造世界级超级承运人的方向。同时参照东航物流转让给集团后进行的混合所有制改革并取得了良好效果，国航此举或也是集团层面未来试点混改的路径之一，通过引进社会资本，国货航或可加速向综合物流解决方案提供商转型。

财务上有助于优化公司结构。 1）转让后不再并表，有助于优化资产负债结构。2017 年末国货航账面资产 142 亿，负债 104 亿，资产负债率 70%，高于国航同期的 59.7%，转让后可略降低资产负债率，同时预计可降低美元负债金额，降低汇率风险。 2）国货航在交割日前将偿还委托贷款， 即中航财务的 10.2 亿元及国泰航空的 9.8 亿元，可补充公司流动资金，亦可降低利息支出。 3）货运机队转让后，可降低未来耗油量，从而降低燃油敏感性。

盈利预测、 估值及投资评级： 1） 基于人民币汇率 6.88， 2018 年布油均价 72美元及国内综采成本 5359 元，考虑 11-12 月淡季数据平淡，小幅调整公司 2018年盈利预测为实现归属净利 66 亿元（原预测 73 亿元），假设 19 年布油均价65 美元（现 54 美元）， 2020 年布油均价为 70 美元，汇率为 7，预计 2019-20年盈利预测为 112 级 127 亿元（原预测 116 及 145 亿元）。对应当前 PE10 及9 倍。 2）看好航空业景气度持续向上，需求韧性可帮助航空业度过低谷，客运价格市场化推动时刻价值回归，在打造超级承运人背景下，资源或进一步向头部公司集中， 维持“强推”评级。

风险提示：油价大幅上涨， 人民币大幅贬值， 经济大幅下滑导致需求受到冲击。