贵州茅台(600519)

事件： 近日公司召开 2018 年茅台酒经销商大会，并公告称 2019 年度茅台酒销售计划为 3.1 万吨左右，经初步核算， 2018 年生产茅台酒基酒约 4.97 万吨，2018 年实现营业总收入 750 亿元左右，同增 23%左右；归母净利润 340 亿元，同增 25%左右， 2019 年计划安排营业总收入增长 14%。

全年总结： 节奏调整良好， 总体圆满收官。 根据公告，全年实现收入同增 23%，利润同增 25%，对应 Q4 单季收入同增 20.8%，利润同增 30.6%，体现出公司在 Q3 单季增速放缓之后良好的节奏调整能力。公司在 12 月初针对专卖店等渠道进行一次性配售狗茅及精品茅台，新增投放有效带动 Q4 发货量改善，非标高吨价也在 Q4 结构提升中有所体现，全年业绩表现总体圆满收官，也暗示了对来年的增长信心。

量价指引：投放量计划稳定预期，价格管控态度明确。 公司明年茅台酒投放量计划在 3.1 万吨左右，较近两年销量实现小幅增长，较好稳定了市场预期；公司提出对售价不能过度干预也不能放松管理，从讲政治和消费者认同的角度来管住价格，明年乃至更长时期内，价格将不会再调整甚至封顶一段时间。对于生肖酒价格年内回落，公司认为是市场的自我调整带来的理性回归，可以看出公司看待价格波动更加理性，未来价格管控核心仍将是避免价格大幅波动影响市场，预计通过协调产能供给、 把握投放节奏、满足终端消费需求以及直营价格指引等手段实现价格相对稳定。

渠道结构： 直销化保驾明年两位数增长。 本次经销商最重要信息在于明确经销商计划不增不减 1.7 万吨， 未来不追加计划也不新增专卖店、特约经销商及总经销， 剩余 1.4 万吨预计除原有出口计划， 将重点扩大直销渠道，推进营销扁平化，包括扩大各省自营店配额，与大型商超、知名电商合作，以及重点机场高铁站设立经销点等方案。在明确不提价的预期下，提高直销化将是明年业绩两位数增长的核心手段。 公司 2017 年直销比例 10.7%， 2018 年前三季度直销收入占比仅 7.4%， 全年可能更低，我们估算 2019 年直销比例将大幅提升超20pcts， 使明年出厂吨价提升 10%左右。 叠加公司进一步提高生肖酒、精品酒等高附加值产品适度投放， 茅台 2019 年 14%的增长计划相当理性。

展望未来： 关键问题相继明确，确定性保驾高溢价。 本次会议前后，市场极为关注的关键问题逐一得以明确， 并且超出市场预期，包括 1）不提价，但销量投放略超市场预期； 2）明确不会成立市场此前传言的与当地政府合资的销售公司，显示市场过分担忧； 3） 经销商存量仅 1.7 万吨，多出的量将大部分用于提高直销，直销化比例将大幅提高，无疑是给现有股东的重大礼包。上述关键问题的明确， 充分显示了茅台管理层在国家、消费者、经销商、股东及企业五方关系之下努力实现最优利益平衡， 无疑是治理结构的重大进步，这种确定性将给资本市场更大的信心，从而实现更高估值溢价。

盈利预测、估值及投资评级： 我们上调公司 2018-2020 年 EPS 预测至27.0/31.8/36.2 元（原预测值： 25.9/29.7/33.5 元）， 分别增长 25.2%/17.9%/13.8%，对应 PE为 22/19/16 倍。提高 12 个月目标价至 795 元， 对应 19 年 PE约 25 倍，维持“强推”评级。

风险提示： 宏观经济持续下行导致高端酒景气度下行， 市场价格大幅回落。