贵州茅台公布18年生产经营公告。2018年公司实现营业总收入750亿左右，同比增23%左右，净利340亿左右，同比增25%左右。营收和净利超市场预期。此外，公司2019年度计划安排营业总收入同比增14%，茅台酒计划销量为3.1万吨左右。

支撑评级的要点

2018年营业总收入750亿，同比增23%左右，其中4Q18增22%，高于年初15%的增长规划，虽然略低于我们的预期，但超出市场预期。若假设4Q18其他业务收入增速与1-3Q18同步，4Q18营业收入同比增20%左右。根据利润率变化和微酒等媒体披露的系列酒情况，我们判断4Q18茅台酒收入快于系列酒，占比重新提升。3季报后市场对茅台4Q18业绩分歧较大，我们在12月上旬的茅台跟踪报告中明确提出，4季度业绩增速有望明显回升。高基数是3季度增速回落的主因，4季度茅台酒市场投放量较大，同时均价较高的生肖酒和精品酒占比提升。

预计19年营收将明显高于14%的增长规划。根据公司历史收入规划与实际完成情况，过去几年茅台收入规划偏保守。16年至18年茅台收入增速规划分别为4%、15%、15%，实际增速为19%、50%、22%左右。结合茅台需求和产品投放结构判断，我们认为茅台19年实际收入将明显高于规划。根据茅台官网报道，公司董事长在12月28日举办全国经销商联谊会上再次强调了“能快则快、不留余地、不留退路”的原则，显示公司业绩释放动力较强。

茅台酒投放计划打消了此前市场对19年成品酒产能的担忧。2019年度茅台酒销售计划为3.1万吨左右，根据经销商大会信息，19年春节前投放7500吨，显示公司成品酒产能有调节空间，印证了我们此前的判断。根据公司公告，2018年度生产茅台酒基酒约4.97万吨，结合过去几年的基酒产量判断，2020年之后再无产能之忧。

内部整治的背景下，渠道利润持续回流，19年业绩有望超预期。纵向和横向对比来看，茅台的渠道利润偏高。近期茅台人事持续变动，公司内部开展专项整治活动，努力营造风清气正的营销环境。根据经销商大会信息，经销合同将以2017年计划量为基数和存量，坚持“不增不减”，共计约为1.7万吨左右，存量之外的增量，一方面用于拓宽新渠道，另一方面用于优化产品结构，适度调整附加值高的产品计划。新渠道和高附加产品占比提升，将带动茅台酒均价快速上升，推动渠道利润回流。我们认为茅台内部整治有助于渠道利润回流，19年业绩有望超市场预期。

评级面临的主要风险

渠道库存超预期，市场风格切换。

估值

根据茅台生产经营公告，我们小幅下调18年净利预测0.87%，维持19年净利预测不变，预计18-19年EPS27.09、33.53元，同比增26%、23%，维持买入评级。