上周医药生物板块跌幅 2.10%，涨幅在 29 个行业中排名第 28 位，跑输沪深 300 指数 2.94pp。 中药跌幅最高， 跌幅为 3.37%； 跌幅最小的板块是化学制药， 跌幅为 0.40%。其他板块涨跌幅如下： 医疗器械（-1.88%）、 医药商业（-1.73%）、 生物制品（-3.26%）、 化学制药（-0.40%）。行业整体估值（TTM 整体法，剔除负值）23.57 倍，其中，医疗服务（48.21 倍）、医疗器械（31.11 倍）和生物制品（29.29倍）估值较高，化学制药（25.21 倍）、中药（17.61 倍）、医药商业（15.49 倍）估值相对偏低。

本周观点更新： 适应新政策环境，把握结构机遇

上周（20190102-20190104）是 2019 年的首个交易周，合计 3 个交易日。元旦前， 2017 年 12 月 29 日，广州药品集团采购平台发布的采购议价挂网品种（第一批）采购公告，再次引起市场对药品降价的担忧。医药行业指数涨跌幅为-2.1%，对比沪深 300 指数和创业板指数，分别跑输 2.94 和 1.67 个百分点。医药行业平均涨幅（总市值加权平均）为-2.45%，在申万一级行业中，处于倒数第 2 位。

我们在上周周观点中复盘了最近十年医药行业走势，核心要点在于每一轮药品政策周期实际都催生一轮行业调整，但依然有少数企业能穿越政策的周期实现跨越发展。 2018 年是新一轮周期的开始，自带量采购落地之后，市场预期已逐步修正，板块估值已处于近十年的最低位。站在目前估值位置，医药行业结构机会依然非常多：一方面，医药行业有众多细分领域，其发展受医保干扰少，例如医疗服务，自费用药，自费耗材等，在近期医药板块的调整中，这些公司也伴随调整，估值已更具吸引力。另一方面，在此轮调整中，仿制药调整幅度较大，估值已经处于非常低的位置，普遍已不足 20X，实际从未来政策执行来看，并非都是全面受损，对于一些主要产品受医保影响小，或者进程较慢，而且在研产品梯队多的仿制药企业，更多是机会。

从 4+7 城市带量采购到广州 GPO，医保部门已逐步成为药品招采的主导。目前广东省药品招标存在三个平台分别为：广东省药品交易中心、深圳 GPO 和广州 GPO，其中广东药交所和深圳 GPO 主要由当地卫计委牵头，而广州 GPO 是由广州市人社局牵头，从 2018年 9 月开始启动工作。作为医保资金的出资方，医保牵头的采购模式拥有更强的降价动力。从广州 GPO 的规则来看，采取全国最低价作为入市价，并在竞价的商务标环节采用最低价中标，而且考虑广州市集中了广东省最优质的医疗资源，其最终结果可能是广州 GPO可能为广东省内价格最低，并可能在省内联动。在以医保为主导的药品招标模式下，未来可能会有更多区域探索 GPO 模式，将更多品种纳入，价格联动之后降价将是常态。

从影响的品种范围来看，我们认为一致性评价依然是主要制约，广州 GPO 依然采用质量分层，依然设立和技术标环节，并且一次纳入目录的品种多达近 7000 个品规，其模式必然不同于 4+7 城市的带量采购。对于血液制品等具有资源稀缺性的品种以及国产仿制为独家的品种，我们认为降价的压力不大。

药品采购的变化，降价成为常态，但我们认为对产业的影响也是结构性的，因为市场份额也在变化，以价换量下，有企业依然受益。一系列医保政策改革本质是促进仿制药的竞争回归本源，规则更透明化，竞争机制能够主导，这意味着新进入者可以凭借成本优势获得市场，而不必受制约于医院营销的灰色规则。在新旧模式交替的政策环境下，原有产品在旧模式下销售占比低，同时新产品或者在研产品具有首仿或者首家过一致性评价的则有望在新模式新规则下快速抢占市场，加快放量速度。

中国制药产业处于从仿制药向创新药的转型升级之中，目前正处于创新药收获阶段。 2018 年 12 月 04 日，首个国产 PD-1 抗体花落君实生物。 12 月 27 日，信达生物的 PD-1 抗体也获得药监局的上市批准，预计 2019 年初，恒瑞医药的 PD-1 也将获批。 2019 年我们预计将会有 8 个国产生物类似药能获批上市。

从 2018 年 6 月份开始，医药行业平均跌幅 35.6%，远超全部 A 股和沪深 300 的调整幅度，截止 2019 年 1 月 4 日，医药行业 2019 年动态 PE（整体法，剔除负值）为 18X，相对于 A 股（剔除金融）后的溢价率为 58%，纵向对比近十年板块估值，相对估值和行业溢价率均处于历史低位，市场已逐步反应了带量采购等系列政策的影响。展望 2019 年，政策方向我们认为不会变化，目前仍在探索执行期，尚未到需要纠偏的时候，而业绩影响，我们认为需要考虑一致性评价和试点品种纳入的进度，可能需要 2~3 年的时间才充分反应，短期内我们很难对整体板块保持乐观，但接下来的财报季，医药板块内不受政策影响的领域和受益于此次带量采购的企业，也将逐见证业绩趋势变化，同时，更多伴随更多创新药上市，结构机会将更加突出， 建议理性看待当前整体的政策影响， 把握行业结构机会，维持行业推荐评级。

给予行业推荐评级， 子行业逻辑及个股推荐：

1）优选高景气抗政策扰动的细分领域。 未来带量采购等政策扰动增加，医疗服务、零售渠道以及自费为主、 需求相对刚性的细分领域受政策影响小，具有确定性的优势。药品方面，我们从市场潜力和产品壁垒进行筛选，重点关注脱敏治疗的龙头企业，推荐我武生物。疫苗企业，推荐关注当前独家受益于四价流感疫苗销售的华兰生物。医疗服务方向，民营体检服务处于高速增长期，推荐美年健康。 医疗器械方向，再生生物材料中，面向口腔种植牙等耗材市场随下游消费升级而持续扩大，重点推荐正海生物，伴随诊断市场处于高速增长阶段，推荐龙头企业艾德生物。

2）原料药价值再发掘，具有升级转型潜力的公司。 部分特色原料药品种经过长期低价竞争，供给和格局已非常稳定，在产业链上与不可替代，具有提价基础。同时，这些企业通过向下游制剂延伸，提升价值链，在带量采购模式下，营销壁垒破除，成本优势更加突出，重点关注司太立、 新华制药和亿帆医药。

3）精选创新。 创新是医药产业的未来，政策支持，市场结构优化，创新药械的投资回报提升，创新类公司是未来医药行业必须配置，也是核心配置。 对于创新标的的筛选，在创新药领域，我们看好整体优势的大研发平台或者具有特殊研发实力的子平台，其中整体研发优势的大平台，建议关注科伦药业（累计研发投入超 20 亿，首批高端仿制药上市， 1 类新药报临床）。具有特别研发实力的平台的，建议关注具有国际领先的小分子抗癌药研发实力的海辰药业（参股子公司 NMS）和与国际药品研发巨头药明康德合作，有望实现新药研发突破的众生药业（ZSP1273 在抗流感领域可能弯道超车）。

4） 生物技术领域，我们重点看好生物类似药、 CAR-T 等。生物类似药领域，目前国产利妥昔类似药等品种正处于报产阶段，国产赫赛汀等类似药也处于三期临床阶段，行业即将迎来收获期。目前国内 CAR-T技术已经出台技术申报指引，而且国内企业已经开展临床，和国际上研发相比，国内的技术起点并不低，未来甚至具有后发优势，重点推荐安科生物。

本周重点推荐个股及逻辑：

科伦药业（002422）： ①草酸艾司西酞普兰在 4+7 试点城市的带量采购中标，以价换量后，试点城市销量规模有望扩大 8.8 倍以上，带来利润弹性。②公司目前一致性评价评价品种多数排队靠前，具有先发优势，而且已有份额较低，带量采购带来是增量。③新药研发加速进入收获期， Her2-ADC 实现中美双报获批，创新药研发实力不断获得国际认可；④总经理、董秘等高管连续增持股权，彰显对公司业务转型的信心。

亿帆医药（002019）： ①进入冬季限产时期，部分生产企业停产，泛酸钙价格继续触底回升。 11 月 21 日亿帆医药提价至 260 元/kg。②2018年自产品种受生产批文转移工作影响，部分品种尚未开始放量，全部批文转移工作预计 2019 年 Q1 有望基本完成。③健能隆的双分子平台 2019 年是研发成果兑现的关键时间节点，创新药估值溢价有望逐渐体现，其中贝格司亭（F-627）预计 2019 年中完成第二个三期临床，普罗纳亭（F-652，白介素-22-Fc）预计预计 2019 年上半年有望获批孤儿药或完成 2b 临床。

海辰药业（300584）： ①NMS 公布全新自有创新药管线，已授权创新药品种陆续获批上市有望持续贡献里程碑和销售分成收益， NMS全球一流小分子创新药研发平台资质不断获得验证。②2018 年前 3季度归母净利润同比增长 35.74,%；③核心品种托拉塞米竞争对手退出存量份额有望翻倍，叠加二线品种头孢西酮钠新进江苏省医保终端放量有望助力公司近两年业绩维持高增长；④高端仿制药研发管线丰富，预计未来每年上市 2-3 个品种，公司中期新增长点不断接力。

正海生物（300653）： ①公司核心口腔修复膜主要应用于种植牙领域，下游增速稳定在 30%，而且国产份额预计不足 30%，处于进口替代阶段，销量长期成长空间有 10 倍以上，而且公司属于国产独家。②从 2017 年起改为代理模式，销售加速，抢占市场速度较快，预计2018-2020 年复合增速超过 40%。 2018 前 3 季度归母净利润增速48.86%。

我武生物（300357）： ①脱敏产品市场潜力大，增长空间充足。公司的独家竞争优势非常有利于价格维持，且公司产品为自费，受医保控费影响小。公司现有产品畅迪保持稳定高增长。在研产品中黄花蒿粉滴剂已经进入 III 期临床末端，户尘螨点刺已经报产，另有 8 个点刺在进行临床试验，未来有望不断贡献新的业绩增量。②2018 年Q1 到 2018 年 Q3 公司收入增速连续 3 个季度保持 30%左右的快速增长，收入增长稳健。

众生药业（002317）： ①善于整合资源，加速向创新转型。公司从药明康德引入 10 个创新化合物实体，直接越过漫长而不确定的化合物筛选阶段，快速推向临床。利用新药创新资源，与国家呼吸系统疾病临床医学研究中心等国内最优秀的临床机构合作，加速临床进程。②创新时代红利，弯道超车也有可能。 ZSP1273 是一个有可能弯道超车的品种，由于目前流感病人众多，而且治疗观察的周期短，若二期效果显著，有望申请提前上市，最快 2019 年有望出结果。

华兰生物（002007）： ①流感疫苗严重短缺，公司是四价流感疫苗独家生产企业，截止 10 月 24 日公司已批签发四价苗 216 万支，三价苗 228 万支，考虑 4 季度是流感疫苗接种的主要时间，我们预计全年销量 500-550 万支。公司已预告全年业绩增长区间为 0~30%，考虑流感疫苗的利润贡献，我们预计全年公司业绩将至少达到预测区间上限。②库存消化和批签发反转，3 季度公司血液制品已显著恢复，单季度净利增 63.15%，库存和现金流状况均显著改善。

安科生物（300009）： ①核心品种生长激素粉针持续高增长， 2018年前三季度增速 35~40%，水针已经进入现场检查，预计年底到 2019年初左右获批；长效生长激素Ⅲ期临床入组完成，预计 2018 年内完成临床试验， 2019 年申报上市，考虑水针和长效，预计未来 3 年有望维持 50%左右的复合增速；②公司在研大品种丰富即将进入收获期，曲妥珠单抗类似药（临床 III 期）、替诺福韦（现场检查）等多个大品种有望 18、 19 年上市；③子公司博生吉 CAR-T 产品已申报临床，且与德国默天旎合作自动化生产，有望凭借时间效率和自动化低成本占据国内 CAR-T 第一梯队优势地位。

艾德生物（300685）： ①优先审批和中国加入 ICH,进口新靶点的抗肿瘤新药快速上市，推动伴随诊断市场快速扩容。②公司获批检测试剂快速增加，市场竞争持续巩固提升， 11 月 20 日公司获批的人类 10 基因突变联合检测试剂盒，为公司也是国内首个跨癌种 NGS伴随诊断产品。

美年健康（002044）： ①分院数量持续稳定增长，至 2018 年三季度末，公司参股、控股、在建分院数量合计 571 家，考虑到 4 季度是销售旺季，新增门店数量较前三季度会略有加快，预计到年底分院总数将达到 630 家左右，公司已发布业绩预告，全年归母净利润增长 41.30%-51.64%。②经营杠杆压力能得到妥善解决，公司提质控量，主动控制体检接待人次和分院扩张速度，经营活动将趋向长期稳健高质量发展。③回购计划已开始实施，彰显对公司未来长期发展的信心。

风险提示： 1）系统性风险； 2）原料药企业业绩兑现不及预期； 3）重点公司外延并购整合不及预期； 4）制剂出口海外申请注册不及预期； 5）创新药鼓励政策实施不及预期； 6）重点公司未来业绩的不确定性