投资要点：

全网分析： 中速增长时代来临，三强格局稳定。（1） 2018 年休闲零食阿里全网销售额 597.13 亿元，同比增长 19.52%，已进入增速 20%左右的中速增长阶段。 下半年增速明显好于上半年， 一方面是双 11、双 12 促销， 消费拉动效应明显； 另一方面龙头三只松鼠战略调整完毕，下半年进入业务恢复期。（2） 三强格局稳定， 其中三只松鼠稳居第一，百草味、良品铺子位居二、三且销售额相差不大。 龙头市占率稳步提升， 2018 年休闲零食品牌 CR3 市占率为 23.33%，较去年提升 1.78pct， CR5 市占率 25.96%， CR10 市占率 30.09%，行业第 4-10 市占率较小，销售额向前三集中趋势明显。

龙头分析：线上增速亮眼，线下布局推进。（1） 2018 年休闲零食CR3 销售额达 139.29 亿元，同比增长 29.39%，高于行业增速9.87pct。 三只松鼠全网销售额 69.62 亿元，同比增长 31.03%，高于行业 11.51pct， 上半年松鼠战略调整， 下半年恢复明显。 百草味全网销售额 38.48 亿元，同比增长 30.08%，高于行业 10.56pct。 百草味上半年借竞争对手调整之际，实现线上销售发力。 良品铺子全网销售额 31.19 亿元，同比增长 25.07%，高于行业 5.55pct，公司在上半年进行 IPO 申报，战略相对保守。（2） 三家龙头推进新零售布局各具特色。 三只松鼠线上发挥其品牌优势，线下开拓三驾马车：三只松鼠投食店（直营）、零售通（2B 分销） 和松鼠小店（类似加盟店模式）。 百草味强化爆款打造能力， 线下与零售通合作， 2018年成立新零售事业部以大举进入新零售市场。 良品铺子线下全品类门店起家，一直采用线上线下“双线开花”的模式， 全渠道覆盖了多个消费场景，通过技术和系统打通数据、商品和会员，全场景赋能新零售。

品类分析： 传统坚果镇店，烘焙糕点兴起。 2018 年糕点/点心品类接力传统坚果品类，成为 2018 年休闲零食的第一大品类，实现销售额125.82 亿元， 占比 21.07%； 山核桃/坚果/炒货零食电商的起家品类则屈居第二， 2018 年实现销售额 117.70 亿元，占比 19.71%。糕点/点心品类销售火爆印证了烘焙品类的高景气，相较于坚果品类，烘焙品类较高的毛利率也带动了行业公司毛利率提升。 而传统坚果品类毛利率较低，在一定程度上也拉低了行业公司毛利率。

行业评级及投资策略： 休闲零食电商步入中速增长时期，三强格局稳定。 龙头线上增速亮眼，线下布局积极推进。 未来行业中短期来看是线上龙头的份额争夺，中长期来看是龙头竞争优势的比拼。短期来看，休闲零食电商行业空间依旧存潜力， 随着品类调整等动作，预期净利率可有提升，我们给予行业推荐评级。

重点推荐个股：好想你（002582.SZ）。 好想你为红枣领导品牌，联手百草味进军休闲零食。百草味为第二大零食电商，有望享受行业中高速增长红利。公司创新能力强，渠道拥抱新零售，长期加强供应链管理。本部布局冻干产品，有望迎来新增长。

风险提示： 经济下行风险；食品安全问题；推荐公司业绩不及预期；