资生堂是亚洲第一的化妆品集团， 经历日本经济周期检验， 在日本本国力抗欧美劲敌实现崛起， 体现出较大的投资价值：公司起源于 1872年日本的第一家西式药店，如今已发展为营收突破 1 万亿日元， 在日本高端化妆品市场市占率接近 20%的化妆品巨头。 从资本市场表现来看，泡沫经济破灭至今，公司市值相对日经 225 指数有明显超额收益， P/E 大多时候在 20x-40x，业绩是驱动市值增长的主要因素。 资生堂成功的经验非常值得我国本土化妆品企业借鉴，我们总结为六大维度。

①品牌端实施自身培育为主+明星口碑产品+高端优先策略， ②研发端开创众多引领时代的“美白”、“防晒”、“抗皱”研究成果。 公司具有强大的自有品牌创造能力，旗下 40 余个品牌中销售额在 100~500 亿日元的有 10 个以上，高端优先是近年来的重要策略。公司曾开发日本首款美白化妆水和首款防晒霜，对爆款单品也非常擅长迭代升级。面对市场变化，公司并未沉溺于过去的成绩，而是用最快的速度和先进的技术做出反应。

③渠道端高端品牌抢占最豪华地段，大众品牌遍布免税店及药妆店， ④营销端品牌建设一直引领日本广告设计界。“贵妇级”品牌 CPB 将所有销售地点选择在最豪华、最高档的地区。大众品牌 ELIXIR、 Maquillage 等则在各大药妆店、免税店中有强大的铺货能力。能够对创造出的价值很好的传达是资生堂另一优势，公司设计部一直引领日本的宣传、广告及设计界。此外，公司在全球约有 2 万名美容顾问，与消费者建立密切关系。公司计划 2017-2020 年将品牌营销费用率提升 1.6pct~2.1pct 至 26%~26.5%。

⑤供应链端全球化布局高效生产，近年加大日本工厂投资主推“日本制造”， ⑥公司治理方面采用职业经理人管理，董事会监督的现代化管理。资生堂在全球拥有多个研究开发中心及生产据点，近年来主推日本制造， 18-20 年计划投资 1300 亿日元在日本新建工厂。公司股权结构分散，外国投资者持股比例高达 41%，无实际控制人。 2014 年公司迎来首位外部 CEO鱼谷雅彦，带领公司实现销售额的大幅度增长。

全球化布局相对保守谨慎， 中国地区复杂的城市层级为公司渠道下沉带来挑战： 公司目前日本营收占比仍有 43%。 日本的成功经验在中国一二线城市能够得到一些成功，但是遇到和日本国情相差较大、层级复杂的中国的三四线城市，难免会遇到困难。 资生堂中国本土化策略中较为成功的品牌为欧珀莱，挑战较大的为泊美和悠莱。 我们认为未来资生堂在中国的主战场仍在高端领域。

投资建议

化妆品是与地缘文化和商业文化息息相关的消费品， 一代时势造就一代英雄， 未来我国本土化妆品集团的诞生值得期待：资生堂当年能够力抗欧美劲敌，实现对本国市场的主导，是因为其更加符合日本本土文化。当前， 电商和复杂的下沉渠道是中国商业最核心的差异变量， 我们认为本土品牌有望凭借针对中国市场的创新产品和在电商与下沉渠道的优势，分享国内千亿级化妆品盛宴。推荐珀莱雅，建议关注上海家化、御家汇和拉芳家化。

风险提示

化妆品消费增速放缓、产品质量风险、市场潮流和消费者偏好变化风险