上市航空公司公布 12 月数据： 较 11 月改善。 1） 12 月东航、南航、国航客座率同比分别为增长 0.27、下降 0.81 及下降 1.7 个百分点，较 11 月明显提升 （11月三大航均下降： 东航、南航、国航客座率同比分别下降 0.5、 1.75 及 1.8 个百分点）。 1-12 月三大航中东航、南航、国航客座率同比分别为增长 1.2、 0.23及下滑 0.5 个百分点，吉祥与春秋分别下降 0.7 与 1.55 个百分点。 2）结构性看：国际好于国内得以延续。 三大航中东航国际客座率同比提升 2.1%，南航提升 0.79%，国航小幅下降 0.4%，春秋提升 5.4%，吉祥下降 3.5%，整体来看延续 11 月的结构性特征，并且东航、南航国际线客座率水平为近 4 年最高。国内航线则东航、南航、国航分别下降 0.9、 1.6 及 2.6 个百分点。在汇率贬值以及中美贸易摩擦近半年时间背景下， 11-12 月国际线与国内线的结构差异，或亦可解释国内的下滑更多来自于 17 年底的基数原因（东航、南航 11 及 12月国内客座率水平均好于 15-16 年），叠加部分经济下滑的影响。 3）全年来看运力投放： ASK 增速，南航 12%，国航 10.5%，东航 8.1%，南航与东航略低于 18 年初指引，国航基本符合指引。 4） 18 年的行业特征表现为旺季成色足。 2007-17 年间，从客座率角度看，行业淡旺季差距在缩小，最高-最低客座率差值从 07 年的 12.8 个百分点降至 17 年的 3.3 个百分点，但 2018 年该数值扩大为 5.7 个百分点，最高客座率水平为 8 月的 86.5%，最低客座率为 1 月80.8%。 尤其 8 月国内客座率超过 88%，历史最高，意味着控总量下旺季供需呈现紧张格局， Q3 单季度三大航座收同比提升 4.4%，上半年为 1.3%。

市场担心经济形势影响航空需求，我们在报告《底线思维看需求：或可类比2012；驱动因素看股价：或可参考 2015——如何看待 2019 年航空业发展及航空股投资机会》中提出： 底线思维看需求：或可类比 2012。 1）复盘 2012： 宏观背景： GDP 增速从 9.5%降至 7.9%。 行业背景： 面临高铁跨越式发展产生分流，京沪线 2011 年重磅登场。 航空需求： 12 年旅客增速 8.9%（2000 年以来，仅 03 年非典， 08 年金融危机， 11 年基数原因，三次低于 10%），客座率 79.6%，同比下降 2.2%。 2） 2019 Vs 2012。相同之处： 经济下滑对需求冲击的担忧，宏观环境或很难重演 08 年金融危机，底线思维看， 2012 年或具有一定的可比性。 不同之处 1：需求端， 高铁冲击已度过高峰时刻。如京沪线 16 年客运量已超过开通前。 不同之处 2：供给端，行业控总量下，供给增速放缓也可抵御需求放缓。 12 年行业飞机数量增速 10%，三大航净增 9%，而 19 年 6 家上市公司飞机增速与 18 年基本一致， 8.4%， 2020 年将降至 7%。 不同之处 3： 12年高油价下同样制约航空公司调节空间。 12 年布油均价处于 111 美元高位，燃油附加费 800 公里以上平均 130 元/人，最高 150 元，最低 100 元。

投资建议： 1） 我们预计 2019 行业供需基本平衡，旺季成色更足。预计旅客人数增速 10%， 可用座位数增速为 9.5%，供需基本平衡。 2） 我们认为 2019 年股价驱动因素或可类比 14H2-15H1，即成本大幅减负+小幅主营改善。 一季度成本端油价减负，汇率当前友好，春运需求相对刚性，且客运价格 2018 年经历两轮调整， 首选春运规模大，油汇弹性强的南方航空； 三季度暑运首选京沪线占比高，日韩线旅游旺的东方航空； 二季度承上启下看稳健中国国航。

风险提示： 油价大幅上升，人民币大幅贬值，经济大幅下滑