广州酒家(603043)

本周行业观点：进入板块成熟期的冷冻食品板块，正依托高端产品实现升级

1、冷冻食品板块已进入成熟期。

如果简单的将板块的生命周期（IndustryLifeCycle)分为四个阶段，即导入期、成长期、成熟期和衰退期，并用市场规模增速和集中度两个指标来判断其所处阶段，则如下图所示，我国速冻米面板块和冰淇淋板块已进入增速较缓慢的成熟期，行业集中度较高，增长主要依靠产品结构调整。

2、产品高端化才是发展主要驱动力。

与成熟市场美国或日本对比来看，我国冷冻食品的人均消费量和消费额均较小。

根据欧睿数据，截止2017年，我国人均冷冻食品消费量为7千克/年，美、日两国分别为23和34千克/年，是我国的3和5倍；但美国和日本的冷冻食品行业先后进入成熟期，其近5年人均消费量平均增速仅分别为1.8%和2.8%，远低于我国的16.6%，因此国别消费量的差距有望大幅缩小。

但需要注意的是，部分子板块的人均消费天花板已现。我们选取了冰淇淋、冷冻肉制品、冷冻鱼糜制品和速冻米面及调理食品四个子板块进行跨国别对比（我国以面食作为主食的传统，因此速冻米面在功能上与调理食品非常接近），得到下列发现：

1）冰淇淋以3.1千克/年位居人均消费量的首位、已是日本人均消费量的一半，行业增速将放缓。

2）冷冻鱼糜产品虽然人均消费量仅0.5千克/年，却已反超日本水平，天花板十分明显。主要因后者在冷藏及常温鱼糜制品的保鲜方面获得技术性突破，且许多冷冻鱼糜制品作为预制餐食的配菜进入工业渠道，并未纳入零售口径。

3）我国冷冻肉制品和预制餐食/速冻米面板块的人均消费量和日、美还存在较大差距，是增速较确定的子板块，深加工品类的SKU有待提升。

从人均消费额来看，国民每年约花费13美元（折合约85元）购买冷冻食品，而美、日两国分别为195和157美元/年，是我国的15和12倍。同期，我国人均可支配收入分别为该两国的1/3和1/5，可见我国冷冻食品产品低端化程度严重，急需转型升级。值得注意的是，日本的冷冻食品人均消费额反超美国，我们认为是其饮食习惯导致的预制餐食份额占比更高所致。考虑到我国和日本的饮食习惯更相近，冷冻食品高端化带来平均单价提升将是未来行业增长的主要驱动力。

3、机遇之一：食材供应（特通渠道）增速快于零售渠道。

以冷冻鱼糜制品板块为例，自2015年以来，板块总体销量增速放缓，主要是零售端人均消费量即将触顶造成的；反观特通渠道，销量增速有加快趋势，16-17年录得增速分别为11.4%和11.7%，略快于餐饮行业增速。

这一数据从侧面印证了“餐饮标准化”的趋势在我国逐年走强：此前餐饮行业的中、小从业者众多，出于经济性考虑，食材采购主要以无牌、散装产品为主；随着消费者对食品安全的要求逐年提高，同时从业者出于对效率和规模的追求，使得我国的餐饮行业也逐步向“标准化、可复制”的方向发展，进而带动了品牌冷冻食品在餐饮等特通渠道的销量增速。

需要提醒的是，尽管冷冻食品企业有望享受“餐饮标准化”红利，但餐饮板块的增速进入2018年有明显放缓的趋势，因此部分企业可能面临渠道库存上升的可能性；另一方面，特通渠道的发展并不是一蹴而就的。厨师往往是决定餐饮渠道采购的主要话语权方，因此了解厨师群体的需求非常重要。传统的餐饮渠道营销模式主要包括平面广告以及经销商推广和回访，分别解决产品特性传播和巩固餐馆复购率的目的，但成本较高，加上特通渠道的产品毛利率相对更低，许多企业出于投入产出比考虑而放弃了特通渠道的开拓。

2018年，随着京东旗下的“京东新通路”宣布进入餐饮B2B市场，或将搭建中小餐饮客户一站式采购平台，主要涉及米面粮油、干货调料等品类，京东在全国范围内建立了覆盖深冷、冷冻、冷藏和控温四个温区的冷仓，可满足不同品类生鲜商品的个性化存储需求，这为京东新通路拓展生鲜品类奠定了良好基础，特通渠道又迎来了重量级“破坏性创新者”。

4、机遇之二：横向扩张，进入预制餐食板块

另一机遇则来自预制餐食板块，参考日本第二大冷冻食品及加工餐食生产商日冷（Nichirei），其2016-18年的中期规划将预制餐食作为业绩主要驱动因素。

由于越来越多的女性参加工作、一人或两人家庭比例的增多、人口老龄化等原因，越来越多的日本人选择不做饭。根据日本总务省统计局，1996至2015年，日本人花费在外出就餐的开支比例逐年攀升至约37.5%。

将外出就餐支出进一步拆分，可以发现餐厅用餐规模逐年下降，而预制餐食板块规模逐年增长；后者主要包括在超市、便利店及其他零售渠道购买、并在家食用的的便当及即食产品，相较餐厅用餐更具性价比。

欧睿数据也显示，2014-2019年的5年间，日本和美国的预制餐食板块增加值将高达8亿美元（折合约52亿人民币）；而目前中国预制餐食板块规模尚非常小，欧睿统计的零售渠道数据仅录得67.8亿人民币（折合约9.9亿美元），对应至2019年的板块规模增加值为4.5亿美元（折合约29.3亿人民币），年均增速为8.6%。

5、风险提示：宏观经济下行：消费者对某品类需求转弱：公司产能投放不达预期：成本过高影响行业毛利率水平：政策抑制调价机制：食品安全问题爆发。

本期【卓越推】：广州酒家（603043）。

核心推荐理由：

1、公司持续发力食品制造板块，五年内产能有望实现双倍增长。据我们测算，公司当前食品制造产能约3.0万吨，而到2023年的未来5年内，其产能将至少达8.9万吨，平均复合增速20.0%——其中，上市募投项目总投资2.78亿元，对应新增产能合计2.55万吨；此次两起对外投资项目则合计贡献至少3.6万吨。速冻是公司扩产最快的子品类，待完全达产后产能对应5万吨，主营广式速冻蒸点，实质上是广州酒家餐饮场景的延伸，和其他传统速冻品牌形成差异化竞争，当前产品供不应求。我们认为，随着公司产能提升，其有望成为速冻蒸点新龙头的有力竞争者。根据欧睿，2017年我国速冻蒸点销量增速约为1%，较2016年的-2.9%有所反弹，整体销售规模约55万吨，公司5万吨产能如充分利用，将在行业中拥有一定话语权和定价权。

2、有别于其他盲目扩张企业，公司扩产有备而来。从产业链的角度来看，公司是我国湘潭寸三莲的主要采购企业，在湘潭已有莲子采购基地。14-16年，其莲子采购量均超过1000吨，增速由9.6%上升至12.2%，主要用于公司的月饼、速冻等产品。因此，公司本轮选择在湘潭设厂扩产，投向之一是6000吨/年的馅料产品，一方面是基于其对产地的熟悉，另一方面是出于整合产业链、就近采购、平滑成本的考虑，有望进一步提升其下游产品毛利率。异地扩长也是公司逐步实施地产地销的路径之一。从公司运营的角度来看，在17-18年这一轮密集投产之前，公司账面现金流充裕，甚至维持了较为保守的发展策略。13-17年9月末公司剔除募资后的货币资金由5.27亿增长至11.43亿元，而考察公司持续投资能力的净营运资本（剔除超额现金）持续为负，仅在2017年6月才转正。我们因此判断公司此轮扩张是经过谨慎思考的，且将有充足的现金作为保障。

盈利预测和投资评级：我们预计广州酒家2018-2020年EPS为1.10元、1.36元和1.44元，维持“买入”评级。

风险提示：1）产能受限；2）跨省经营有待考验；3）人力成本密集，自动化率有待提高；4）限制餐饮消费政策出台对公司有打击：5）员工激励机制有待加强；6）食品安全风险；7）募投项目达产不及预期；8）解禁风险。