招商银行(600036)

事件：1月 22日晚间，招商银行披露 2018年度业绩快报。2018年营收 2486.56亿元， YoY +12.57%；归母净利润 805.6 亿元， YoY +14.84%； ROE 达 16.57%，同比增加 0.03 个百分点。18 年末，资产总额 6.75 万亿元；不良贷款率 1.36%。

点评：

18 年业绩靓丽落地， 并未受“适度控制利润”指导之影响

18 年 12 月，受券商中国等媒体报道“ 监管指导部分银行适度控制利润增速” 等影响，市场担忧招行业绩增速明显下降，招行股价明显下跌。随着18 年业绩快报出炉，招行 18 年业绩正式落地。 2018 年全年净利润增速达14.8%，较 3Q18 的 14.6%进一步上行，市场担忧的年报业绩增速下行并未发生。业绩快报消除了 18 年业绩的不确定性，有望明显缓解市场担忧。

18 年营收增速达 12.6%，较 16/17 年有明显提升。不过， 18Q4 单季度营收同比增速 10.6%，较 18Q3 的 16.3%有所下行。

资产负债结构较好，资产规模平稳扩张

资产负债结构较好。 18 年末，资产中贷款总额占比 58.3%，同比上升 1.7个百分点；负债中存款占比达 71.0%，同比上升 1.1 个百分点。 18 年末，贷款同比增长 10.3%，高于 7.1%的资产规模增速。

资产规模平稳扩张。 招行自 16 年以来明显放缓了资产规模增速，追求轻资本发展。 16/17/18 年资产规模增速分别为 8.5%/6.0%/7.1%，资产规模保持平稳增长态势， 这也反映其在经济下行时期审慎的风险文化。

资产质量保持优异， 18Q4 或加大了不良核销力度

18 年末，不良贷款率仅 1.36%，季度环比下降 6BP； 18 年 6 月末，逾期贷款率仅 1.64%，资产质量保持优异。 18Q4 不良率明显下降，我们预计招行适度加大了不良核销规模。 18Q3 拨贷比达 4.64%，拨备充足，抵御风险能

较强。

投资建议：“零售之王”， 名副其实当前招行估值 1.35 倍 18PB，考虑到其 18Q3 拨贷比达 4.64%，若仅维持 2.5%的拨贷比水平将多余拨备反哺利润，则其“实际”估值为 1.13 倍 18PB，估值并不算很高。

招行作为国内零售银行的领头羊，已成为信用卡、财富管理、私人银行等多个领域的领军者， 依托 Fintech 建立了零售银行的护城河， 实现了“低成本-较高息差-优化贷款质量-扩大盈利”的良性循环，造就了领先的 ROE 水平。

招行零售业务占比较高，且风控审慎， 我们预计其受经济下行的影响相对较小， 我们预测其 19/20 年净利润增速 12.1%/11.5%。我们维持招行 1.7 倍18PB 目标估值，对应 34.12 元/股（对应 1.51 倍 19PB）。

风险提示： 经济下行导致资产质量恶化超预期，市场情绪恐慌导致估值下杀等风险。