中国国旅(601888)

事件： 公司发布 2018 年业绩快报。预计公司 2018 全年实现总营收 470.12亿、 同比增长 66.23%， 归母净利润 31.48 亿、 同比增长 24.39%， 扣非后归母净利润 31.99 亿、 同比增长 30.04%。 预计公司 18Q4 实现营收 129.11 亿、同比增长 71.29%， 归母净利润 4.43 亿、 同比下降 28.92%，扣非后归母净利润 5.06 亿、 同比下降 11.25%。

营收增长超预期， 业绩增长略低于预期、 单四季度负增长。 公司全年总营收增长 66%，超出我们及市场预期（原预期 55%-60%） ， 扣非后归母净利润增长 30%， 略低于我们及市场预期（原预期 40%左右），单四季度扣非后归母净利润同比下降 11.25%， 低于我们及市场预期（原预期 40%左右） 。

短期受困经营支出及非经常性损失较大，利润表现不佳。 公司 2018 年营业利润率 11.67%、同比下滑 1.96pct， 主要是经营开支增大。 2018 年归母净利率 6.70%、 同比下滑 2.25pct，主要系营业利润率下滑及非经常性损失增大，2018 年非经常性税后损失 5108 万， 2017 年非经常性税后收益 7076 万。具体表现为员工奖金计提、 存货跌价损失及会员积分递延收益的影响。

免税业务稳步推进，贡献增量营收 173.49 亿、 增量营业利润 13.87 亿。2018 年， 免税业务通过并购、投标等方式进一步拓展境内外大型免税渠道，并大力推进资源的重组整合，进一步巩固了国内行业龙头地位。 收购日上上海、优化现有离岛免税业务以及开展首都机场和香港机场免税业务，为公司贡献增量营收 173.49 亿、增量营业利润 13.87 亿。

长期受益需求端消费回流及供给端政策利好释放， 免税业务成长空间仍大。供需双重支撑， 我国免税行业有望保持 15%以上复合增长。 2019 年公司将紧抓行业机遇， 拓展免税渠道， 推进市内店布局，提高管理能力及经营效率。存量免税方面： 1、离岛免税限额提升、覆盖轮船离岛客群、海口和琼海市内店开出等政策利好将推动公司离岛免税业务进一步增长，且海免并表后将贡献新增量。 2、 京沪港机场店将保持稳步增长， 首都机场店 Q3 净利率提升，未来增长可期待；上海机场店业绩稳步增长，预计执行新扣点率后净利率将下滑；香港机场店 9 月已实现微盈，预计未来盈利性进一步提升。

增量免税方面： 公司积极争取京沪市内免税店针对国人放开的政策，并争取其他大城市市内免税店政策，预计未来市内免税店将成为公司新增长点。盈利预测与投资建议：买入评级。 我们预计公司 2019/2020 年归母净利润42.28/52.91 元，对应动态 PE 分别为 27/22 倍， 维持“买入”评级。

风险提示： 免税政策变化风险、市场竞争加剧风险、市内免税政策不达预期风险、汇率变动风险、未来业绩下行风险。