冀东水泥(000401)

事件：（1）公司根据《重组问询函》的要求及本次交易的相关最新情况，完成了《重组报告书》相应的修订、补充和完善并披露。（2）国家统计局发布 2018 年 12 月各省市水泥产量数据：京津冀地区单月水泥产量同比增长 50.2%，东北、西北地区单月分别同比增长 20.3%、9.3%。

点评：

重组稳步推进，水泥资产整合再进一步。公司 16 日收到深交所重组问询函后于一周内回复并完成重组报告书的修订，反映此次资产重组工作正在顺利、高效推进，金隅冀东水泥资产的全面整合再进一步。

京津冀需求初步放量，水泥产量连续高增长。根据国家统计局数据， 北方地区水泥产量全面反弹，其中京津冀单月增速达到 50.2%， 四季度增速 41.1%，晋鲁豫三省单月增速分别为 145.5%、30.5%、27.0%，四季度增速分别达到 59.1%、13.3%和 18.7%，东北、西北地区单月增速为 20.3%、9.3%。此外当前虽处需求淡季，但泛京津冀区域水泥库存仅 50%，为全国库存水平最低的区域之一，亦是 12 月以来库存上升幅度最小的区域之一，下游需求已显著改善。预计 2019 年在基建补短板以及京津冀核心区域建设拉动区域需求延续回升态势，公司销量有望增长 5%左右。

低库存下迎强需求，开春价格弹性有望释放。 以往华北区域开春后因集中开窑及高库位基础面临较大库存压力，价格表现相对较弱。但 2018Q4 以来重点工程的加速推进及冬季施工限制的放松将使得区域年后需求启动有望显著强于往年，且供给受空气污染治理仍将维持强约束。在当前 50%库位基础上，我们判断京津冀市场开春价格即具备较好提价基础，价格弹性将进一步显现。

投资建议：

京津冀地区水泥产量自 2011 年高点累计下滑超过 30%， 东北、西北自高点累计分别下滑 40%、20%，而南方正增长，区域差距逐步拉大。国家区域协调发展导向下，我们测算京津冀两大国家战略实施及区域城市化进程将推动 水 泥 市场 容量 扩大 20% ， 北方地区 水泥 产量整 体 有 望 累计 增长10%-20%。 2018Q3 以来随着重大项目加速落地，京津冀需求已经见底并快速反弹。

环保总量约束使得“一刀切”放松空间有限。冀东金隅合并之后，市场协同有效性和内部管理效率均得到提高，格局更为优化。

暂不考虑本次重组影响，我们预计公司 2018-2020 年归母净利润分别为 15、25 和 32 亿元，对应市盈率 11.2、6.7、5.3 倍，维持“买入”评级。我们给予目标价 18.5 元，对应 2019 年 10 倍市盈率。

风险提示：宏观政策反复、环保超预期放松、市场竞合态势恶化