招商银行(600036)

业绩符合预期，维持“增持”评级

公司于 1 月 23 日发布 2018 年业绩快报，归母净利润同比增长 14.84%，业绩符合我们预期。公司作为零售龙头银行，资产提速扩张，息差维持高位，助力盈利增速提升。我们预计公司 2019-2020 年 EPS3.73/ 4.41 元，目标价 31.93~34.22 元，维持“增持”评级。

利润增速上扬，资产规模贡献显著

2018 年营收同比增速 12.57%， 较前三季略降 0.64pct， 主要是非息收入增速下降影响。归母净利润增速较前三季+0.26pct。我们认为利润增速上扬主要贡献源于资产增速提升。资产同比增速 7.12%， 较 Q3 末大幅+1.61pct，贷款加速扩张为主要拉动。贷款同比增速 10.32%，增速较 Q3 末+1.52pct。虽然贷款环比较 Q3 末下降 0.52%，但我们预计主要是年末 ABS 出表、 腾挪额度考虑，17 年也具有类似特征，2017 年 Q4 末贷款季度环比下降1.89%。根据我们测算，若加回 18Q4ABS 资产，则贷款环比增速转正为0.37%。结合前三季度投放特征，我们认为 Q4 贷款主要新增零售贷款。

存款继续高增，净息差或高位再上行

2018 年存款同比增速 8.28%，较 Q3 末+0.08pct。我们猜测零售存款继续前三季趋势高速增长，且 12 月人民币存款增速回升，对公存款或有改善。存贷款保持高增、同业市场利率低位环境下，公司净息差仍具支撑。公司前三季净息差为股份行最高水平，我们测算 2018 年全年息差较前三季提升 1bp 至 2.56%。 2018 年 Q3 末公司同业负债比例 （含同业存单）为股份行最低 15.82%，后续新增空间较大，相对低成本同业负债边际贡献可观。

不良率大幅下降，经营稳健龙头银行

资产质量逆势向好。与银行业 Q4 末不良贷款率微升趋势相反，公司 Q4末不良贷款比率较 Q3 末下降 6bp 至 1.36%。假设成本收入比与前三季一致，核销率与 2017 年一致，我们测算公司 Q4 不良贷款生成率（年化）较Q3 下降约 28bp 至 0.35%，拨备覆盖率较 Q4 末上升约 50pct 至 376%。公司资产配置风险偏好持续稳健，并且进一步加大拨备计提力度，强化风险抵御能力。我们认为零售贷款和同业负债继续支撑公司相对高水平息差，风险偏好谨慎和充足拨备有助于平稳度过风险周期，资产显著提速扩张，公司亮眼盈利能力可持续性强。

零售龙头银行业绩继续亮眼，维持“增持”评级

我们维持前次预测，预计公司 19-20 年归母净利润增速为 16.97/18.26%，EPS 为 3.73/ 4.41 元,19 年 BPS22.81 元，目前股价对应 19 年 PB1.19x，PE7.28x。股份行 19 年 Wind 一致预测 PB0.62 倍，国际巨头富国银行 19年彭博一致预测 PB1.3 倍，公司作为稀缺性突出的零售龙头和富国更为可比。 公司坚定推行“轻型银行”战略， 金融科技实力不断增强，零售资产优质，当前周期息差与资产质量具有支撑，享高估值溢价。 我们给予公司 19 年末1.4 到 1.5 倍 PB，目标价调整为 31.93~34.22 元，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济下行超预期；资产质量恶化超预期。