引言： 即便在美国这样高度机构化、被动投资发达的成熟市场，主动管理型股票基金 AUM 占比依然接近60%，主动与被动投资共同繁荣是美国资本市场近 20 年来呈现出的典型特征之一。另一方面，主动管理人龙头集中效应极其显著：前十大主动股票基金公司在不断提升市占率的同时（ CR10 约 53%），依然能持续获得行业领先的超额回报。本篇通过进一步深度分析富达、 资本集团、道奇考克斯、普信等公司的组织架构和管理模式，探究常青主动管理基金公司共性特征： 投研为核心， 激励相容，重视长期绩效。

随市场高度机构化， 美国主动管理股票基金行业获取超额收益能力弱化，但龙头公司业绩表现持续优于行业，呈现龙头集中趋势。 07 年前后， 美国机构投资者占比提升至 90%以上，市场高度机构化后行业超额收益明显弱化， 08-17 年，全部主动管理股票基金相对 S&P500 的超额收益率平均为 0.8%，较上一个十年低 4pct。龙头公司业绩持续领先行业： 03-07 年、 08-12 年、 13-17 年，前十大主动管理股票基金公司 vs 非前十大公司净值回报跑赢 S&P500 的概率分别为 81%vs76%、 61%vs60%、49%vs43%。市场格局看，CR10 稳中有升，17 年美国主动管理股票基金 CR10 约 53%，CR3 约 30%。

主动管理核心在人，美国常青主动管理公司拥有稳定且长期的投研团队。 富达投资（ FidelityInvestment）成立于 1946 年， 目前形成集团化的公司架构， 两大子公司中 FMR 主营共同基金、投资顾问、 经纪业务， FIL 负责国际业务，投研团队分别超过 650 人、 340 人， 1Q18 股票基金规模约9800 亿美元， 规模最大的 2 支主动股票基金为 Contrafund、 低价股票基金， 基金经理已分别连续管理 28、 29 年。 道奇考克斯（ Dodge & Dox Funds） 成立于 1930 年， 80 年仅发行 6 支共同基金，17 年末 3 支主动管理股票基金 AUM 近 1500 亿美元， 公司投资决策委员会成员平均任职期限均超过20 年。普信（ T Rowe Price Group） 成立于 1937 年， 当前主动管理股票基金规模超过 3600 亿美元，占所有股票基金之比超 90%， 在全球拥有超 570 位研究员，基金经理平均任职期限超 20 年。

重视激励相容， 美国常青基金公司通过股权激励，让雇员分享公司成长红利。 资本集团（ CapitalGroup）通过旗下美国基金（ American Funds）开展共同基金业务， 20 世纪 50 年代创新管理模式，首创多基金经理管理制，旗下 11 支主动股票基金由 6-13 位基金经理进行管理，鼓励信息共享与交流，且保留一部分让年轻分析师进行投资决策； 18 年末主动管理股票基金规模约 9000 亿美元，平均单支管理规模在美国国内最大；资本集团全职雇员均可持有 A 类股，核心合伙人持有 B 类股， A:B 股每股投票权比例为 1:15。 富达由 Johnson 家族三代掌门，家族持有 49%股权， 其余 51%股权由高级管理层和投研人员持有。 道奇考克斯成立至今始终采用合伙制，在公司服务超过 4-5 年的投资人均有机会成为股东； 已上市的普信同样采用员工持股计划，股权激励构成了员工薪酬的重要部分。

重视长期绩效的考核机制下， 基金换手率较低， 着重基本面研究。 资本集团根据基金经理在 1、 3、 5、8 年四个期限的投资业绩决定绩效，且期限越长考核权重越高。 富达等四家龙头公司典型主动管理股票基金年换手率平均不到 30%，其中道奇考克斯 3 支基金年换手率仅分别为 13%、 8%、 20%。

我国公募基金市场集中度仍较低， 专业机构股票持仓市值占自由流通市值之比有较大的提升空间。2018 年，我国公募基金主动投资的股票持仓 CR10%为 46%， CR3 为 19%， 集中度低于美国； 2017年， 我国公募基金股票持仓市值占自由流通市值比重仅 4%，相当于美国 20 世纪 80 年代初期水平。

美国常青主动管理公司具备一些共性特征，可供国内基金管理公司参考： 1）重视激励相容： 通过完善人才培养体系、建立员工持股机制等机制建设，让员工分享公司成长的红利，提高投研团队的稳定性； 2）注重长期绩效： 美国前十大公司的主动股票基金年换手率均不高，对于认定为具有长期增长潜力的投资标的持有较长期限，而这与长期业绩考核机制的建立密不可分； 3）布局多元化资产配置：根据客户特定需求提供投资咨询与资产组合配置， 收取咨询年费或许是资产管理行业新的转型方向。

风险提示： 股票市场大幅波动