广州酒家(603043)

本周行业观点：宠物消费，是可选还是必选，精准定位宠物经济的投资机遇

1、有闲+有钱，是宠物经济崛起的必备要素

过去三年，中国养宠人群每年都以超过10%的年增长率稳定增加，远高于前几年和其他国家地区。2017年养宠人群相较前一年增长了将近1000万，且地域分布也更加广泛，从沿海地区开始向内陆地区渗透；在年龄层次上，增长的主力群体大部分都是80、90的年轻人，还有学生等新社会新鲜人群。

从美、日等成熟市场的经验来看，可支配收入的增长和可支配时间的增加是宠物消费板块最主要的驱动因素。

根据美国劳工局的消费者支出调查，2017年，全美消费者的宠物相关开支达到771.3亿美元（折合约5200亿人民币），同比增长14.6%，主要为消费价格和频次的提升，同时养宠家庭数量也小幅增加至0.3%。这其中，户均收入超过5万美元的中产阶级家庭尽管只占总户数的51.5%，为宠物的开支却高达56.2亿美元，占总开支的72.9%；贡献率高达72.9%/51.5%=141.6%。因此，相较其他人口群体，较稳定的家庭收入是促进宠物消费的基础。

但宠物开支与家庭收入的多少并不完全呈正相关性。2017年，37-52岁的X世代是人均收入和支出最高的年龄群体；但是在宠物方面的户均消费仅略高于行业平均值；53-71岁的婴儿潮一代的消费支出也超过了平均水平,但目前他们的收入仍可以支撑，支出的下降速度不如老一辈人的收入那么快；然而婴儿潮一代在宠物方面的平均开销却远超平均水平达到了135.6%。如果说X世代还是在工作岗位兢兢业业的上班族，婴儿潮一代大多已经退休，闲暇时间也就更多，这一对比充分说明了除了“有钱”，“有闲”也很重要。

再来看美国18-36岁的千禧一代，尽管还没有出现赤字支出,但他们的收入下降了6%,而支出却增长了5.5%；因此其平均宠物消费开支仅为平均水平的69.6%，也侧面印证了我们的逻辑。

在日本，矢野经济研究所统计的2017年宠物用品板块规模达到15,135亿日元（折合约950亿人民币），同比增长1.0%；18年该数值则为15,355亿日元，同比增速1.5%有所加快。尽管日本近几年宠物行业的规模变化不大，但是其宠物饲养规模逐年下降，行业增速主要依靠宠物相关服务的占比提升。

我们在《20181210食品饮料行业2019年投资策略：中西碰撞》中提到过，日本宠物行业的爆发伴随着的是人口出生率的下降。由上图可见，宠物合计数量于2003年超过15岁以下的年轻人，随之而来的是04-08年的宠物经济热潮。许多日本人选择了少养孩子，而用闲暇时间多养宠物。但是金融危机以后，日本人的养宠意愿大幅下降，宠物合计饲养支数由高点的2399万支下降至1845万支。我们判断，这主要是因为宠物经济发展的一大基石，中等收入人群的数量在持续减少。根据2014年的《国民生活基础调查》，日本正朝着“人人均贫”的方向发展，平均家庭年收入由2008年时的531万日元下降至2018年的521万日元，呈负增长态势。

类似美国，日本年收入最高的人群恰恰也是养宠意愿最弱的。由下图可见，14年50代的养狗人数占比为18.2%，而18年该比例下降至14.5%，比14年下降3.7个百分点。50代是长寿的日本人最需要为事业打拼的年龄代，因此，没有更多空闲时间的50代人也选择了少养宠物。

2、宠物消费的棘轮效应

宠物消费的属性，是有别于可选和必选消费属性的第三极，被称作棘轮消费。即宠物支出会随着可支配收入的上涨而增加,却不会随着可支配收入的下降而下降。从历史数据来看,2001年以来美国宠物行业的规模变动幅度远小于美国人均可支配收入。

以金融危机前后5年作为观察窗口。2007年,每年的宠物食品支出为147美元,2008年增至163美元,然后在2009年稳定在169美元,2010年为165美元。2011年,这一数额再次攀升近20美元至185美元。相比之下,经济衰退期间和之后,人们在餐馆的消费更易受到波动。在外用餐消费从2007年的2,668美元增加到2008年的高峰,为2,698美元,2009年下降到2,619美元。2010年,这一类别的支出进一步下降到2,505美元,2011年略微恢复至2,620美元，但仍未回到金融危机前夕的平均水平。

4、宠物用品子品类不尽相同

需要注意的是，根据日本动物保险行业的鼻祖anicom的年度《家庭动物白皮书》，如果真的要缩减宠物开销，宠物用品，如日用品、服装和宠物护理产品往往是首当其冲的子品类；而宠物医疗、诊断、保险和宠物食品，由于其刚需属性，削减开支的概率很小。

因此我们建议投资者关注更为刚需的宠物食品上市企业，如中宠股份等。

5、风险提示：国内宠物市场相关标准缺失，劣币驱逐良币的风险；行业产能过剩导致恶性竞争的风险；政策影响国内收入结构变化趋势的风险；食品安全的风险；渠道布局欠优的风险；外汇波动的风险。

本期【卓越推】：广州酒家（603043）。

广州酒家（603043）（2019-01-25收盘价29.10元）

核心推荐理由：

1、公司持续发力食品制造板块，五年内产能有望实现双倍增长。据我们测算，公司当前食品制造产能约3.0万吨，而到2023年的未来5年内，其产能将至少达8.9万吨，平均复合增速20.0%——其中，上市募投项目总投资2.78亿元，对应新增产能合计2.55万吨；此次两起对外投资项目则合计贡献至少3.6万吨。速冻是公司扩产最快的子品类，待完全达产后产能对应5万吨，主营广式速冻蒸点，实质上是广州酒家餐饮场景的延伸，和其他传统速冻品牌形成差异化竞争，当前产品供不应求。我们认为，随着公司产能提升，其有望成为速冻蒸点新龙头的有力竞争者。根据欧睿，2017年我国速冻蒸点销量增速约为1%，较2016年的-2.9%有所反弹，整体销售规模约55万吨，公司5万吨产能如充分利用，将在行业中拥有一定话语权和定价权。

2、有别于其他盲目扩张企业，公司扩产有备而来。从产业链的角度来看，公司是我国湘潭寸三莲的主要采购企业，在湘潭已有莲子采购基地。14-16年，其莲子采购量均超过1000吨，增速由9.6%上升至12.2%，主要用于公司的月饼、速冻等产品。因此，公司本轮选择在湘潭设厂扩产，投向之一是6000吨/年的馅料产品，一方面是基于其对产地的熟悉，另一方面是出于整合产业链、就近采购、平滑成本的考虑，有望进一步提升其下游产品毛利率。异地扩长也是公司逐步实施地产地销的路径之一。从公司运营的角度来看，在17-18年这一轮密集投产之前，公司账面现金流充裕，甚至维持了较为保守的发展策略。13-17年9月末公司剔除募资后的货币资金由5.27亿增长至11.43亿元，而考察公司持续投资能力的净营运资本（剔除超额现金）持续为负，仅在2017年6月才转正。我们因此判断公司此轮扩张是经过谨慎思考的，且将有充足的现金作为保障。

盈利预测和投资评级：我们预计广州酒家2018-2020年EPS为1.10元、1.36元和1.44元，维持“买入”评级。

风险提示：1）产能受限；2）跨省经营有待考验；3）人力成本密集，自动化率有待提高；4）限制餐饮消费政策出台对公司有打击：5）员工激励机制有待加强；6）食品安全风险；7）募投项目达产不及预期；8）解禁风险。