中国人寿(601628)

新管理层带领中国人寿进入新时代。 中国人寿保险股份有限公司是中国第一家开展寿险业务的保险公司，寿险经营历史悠久，股东实力强大，营销网络广泛而深入。 中国人寿作为综合实力雄厚的央企寿险龙头，自 2003 年以来，连续 16 年入选《财富》世界 500强排行榜， 2018 年位列第 42 位。 2018 年 9 月王滨接任中国人寿集团董事长， 在 2019年的工作会议上，王滨提出“重振国寿”新战略，央企寿险龙头将重注新活力，预计将带来管理改善、业务价值提升。

盈利能力不足、价值成长乏力、转型进程缓慢是目前国寿发展的三大包袱。 1）国寿净利润年度间波动较大， 2007-2017 年复合增速为 1.4%； 根据业绩预告，国寿 2018 年归母净利润同比下滑 50%-70%， 主要由于权益市场下行导致的权益类投资收益同比大幅减少，以及资产减值损失大幅攀升。 2007-2017 年归母净资产复合增速为 6.5%。 2）从绝对规模来看，国寿内含价值绝对值仍在上市寿险公司中位列首位，但上市以来国寿 EV 复合增长 11%（2007-2018 年），低于其他公司（平安、太保、新华分别为 22%、 21%、 20%）。主要原因在于：一是，在大多数年份投资收益率低于其他公司，投资负偏差拖累 EV 增长；二是，NBV 贡献较低，国寿 2007-2018 年 NBV 年均复合增速为 13%，低于平安（+22%）、新华（+14%）、太保（+22%）。从 2016 年起，国寿 NBV 规模被平安反超，且差距持续扩大。 3）国寿保费收入市场份额从 2007 年的 39.7%下降至 2018 年的 20.7%（截至 11 月），其对于规模的坚持从 “三分天下有其一”变为“守住市场份额第一的底线”。在价值转型的口号背后，策略的天平始终偏向规模。国寿的“负重”转型使得其转型进程慢于其他上市公司，基本完成年期结构、渠道结构转型，但产品结构转型才刚开始，新业务价值率低于其他公司。

王滨描绘的“重振国寿” 新蓝图，从改善管理入手， 以实现业务三大转型， 业务大幅改善可期。 王滨在国寿 2019 年工作会议上确认了新的战略框架，即坚定“建设国际一流金融保险集团”的战略目标，具体包括“三转、四型、三化”，通过 “两步走”战略部署实现战略目标。王滨明确，国寿当前需要突破发展格局和重构组织体系，重塑内部管理体制和机制，为实现战略目标夯实基础。国寿新战略中确立了三大转型方向： 向销售与服务并重转型、人力与科技双轮驱动转型、 价值与规模有机统一转型。服务、科技、价值均是国寿目前的短板，从这三方面转型入手，将会带来可观的边际效应。 2019 年国寿业务取得良好开端， 受益于新单保费正增长及十年期年金险、 长期储蓄型产品占比提升， 预计 2019 年 1 季度 NBV 增速可高于 30%， 全年 NBV 增长约 20%，高于其他上市公司（预计平安、太保、新华 2019 年 NBV 同比增长分别为 10%、 6%、 8%）， 预计国寿净利润也将实现高增长。投资建议：对于具有资源优势的央企寿险龙头，管理至关重要， 我们看好国寿新战略下

的管理改善。同时，国寿三大转型补足“服务、科技、价值”短板，边际改善成效可期。国寿业绩低点或已过，内部管理有望改善， 2019 年 Q1 及全年的 NBV 与利润增速有望领先同业，目前国寿股价对应 2019 年 PEV 仅为 0.68 倍，历史估值底部， 参考友邦 2019年 PEV（1.5 倍）及国寿历史 PEV 水平，给予 1 倍 2019 年 PEV，对应目标价 32.66 元。我们同时采用绝对估值法（调整后评估价值）进行估值，估值结果为 31.94 元。我们取两种估值方法结果的均值，对应目标价为 32.30 元。

风险提示： 1）长端利率下行超预期； 2）股票市场大跌； 3）保障险保费增长不及预期或新业务价值率大幅下降； 4）转型效果不及预期。 5）内部管理改革不达预期。