投资要点

一周行情回顾： 上周， 上证综指上涨 0.22%收 2601.72， 深证成指上涨0.19%收 7595.45， 创业板指下跌 0.32%收 1265.49。 沪深 300 上涨 0.51%收 3184.47， 食品饮料（ 申万） 上涨 0.57%， 涨幅在申万 28 个一级行业中排第 9 名。食品饮料行业子板块涨跌不一，其中：食品综合板块上涨 2.69%，涨幅最大； 黄酒板块下跌 1.30%， 跌幅最大。 个股方面， 千禾味业（ 属调味品板块） 上周领涨， 上涨 12.23%； *ST 皇台（ 属白酒板块） 跌幅较大，下跌 9.93%。 港股市场， 颐海国际（ 01579.HK） 股价再创历史新高。

热点分析： 伴随着 GDP 增速步入中速区间（ 国家统计局数据显示， 2018年 GDP 增速 6.6%） ， 我国食品饮料行业也进入了高个位数增长时代。 在此情形下， 投资者要获得可观的超额收益， 比以前难度更大。 按照从需求到市值的商业底层逻辑， 我们秉持价值投资理念， 从中长期结构性投资框架出发， 对 2019 年及未来一个阶段食品饮料行业的投资机会作一些分析。从面上看， 我国食品饮料行业历经改革开放 40 年的发展， 已进入中速增长时代。 根据中国食品工业协会数据： 1978 年中国食品工业总产值 472 亿元， 2017 年规模以上食品工业企业主营业务收入为 11.4 万亿元， 相当于1978 年工业总产值的 240 多倍， 是国内外主营业务收入唯一超过十万亿元的产业。 这主要受益于我国人口增长形成的十数亿庞大基数、 城乡人均可支配收入的持续上升、 物流+移动互联网等新型商业基础设施的深入发展。根据国家统计局数据， 2018 年社会消费品零售总额 38.1 万亿元， 其中：粮油、 食品类+饮料类+烟酒类商品零售额合计 1.97 万亿元， 占比 5.2%。历史地看， 新世纪以来， 按主营业务收入口径， 2004/2007/2011 年， 食品饮料行业增速达到峰值状态（ 15%+） ， 此后， 增速逐步放缓， 自 2014 年起， 开始步入高个位数区间（ 8%左右） 。 根据我国人口结构与生育意愿、国民经济基数与增速、 基础产品渗透率（ 如人均消费量） 等预判， 食品饮料行业在未来一个阶段保持个位数增长将成为新常态。

从线上看， 部分老赛道渗透率已达到较高水平、 产能渐趋饱和、 增速呈放缓之势（ 如白酒赛道总产量保持个位数增速， 已从黄金时代进入白银时代，由扩容式增长转向挤压式增长格局） ， 有些甚至进入去低端产能阶段（ 如啤酒头部企业关停并转小规模、 低效率、 高成本工厂， 以提高生产经营效益； 进口葡萄酒保持高速增长态势， 受此冲击， 国产葡萄酒产量连年萎缩；肉类总产量 2014 年达到历史峰值后、 近年来有所减少， 猪肉产量呈连年减少势头， 牛肉/羊肉/禽类/水产品人均消费量呈增多势头） 。 但也要看到， 部分新赛道尚处于渗透率红利期， 消费者需求稳步释放， 正在并将进一步给厂家带来新的商机， 值得中长线投资者高度重视。 根据欧美日等发达国家先行经验， 随着人均 GDP 的攀升、 人均可支配收入的增长， 居民消费结构将呈现新的变化， 这体现在旧需求的迭代升级（ 追求更健康、 更方便的食品饮料， 如液态奶从普通白奶向酸奶、 有机奶升级， 酱油从普通生抽/老抽向零添加有机酱油升级） 和新需求的次第涌现（ 如烘焙食品、 速冻食品、 宠物食品等新品类近年增速远高于 GDP 增速、 食品饮料行业平均增速） 。 需求端的新变化将给供给端带来新的业绩增长点， 并成为企业市值壮大的基础。

从点上看， 部分老赛道历经数十年充分而激烈的市场竞争， 已形成较为清晰的竞争格局， 龙头企业已具备较为坚实的护城河， 竞争优势有望在未来一个阶段继续保持甚至强化。 比如： 白酒赛道， 贵州茅台以占全行业 0.5%的产量， 实现了占全行业 10.8%的营收、 26.3%的利润， 在同行中已成为定价标杆， 品牌充分占领高阶客群心智、 产品供求紧平衡常态化， 毛利率高达 90%， 销售费用率低于同类酒企。 调味品赛道， 海天味业已成为工艺创新、 产品创新的引领者， 先后主持和参与制定国家标准 6 项、 行业标准 2项， 逐步构筑起中国调味品行业最强大的营销网络， 已成为业内少有的销售渠道覆盖全国的公司（ 线下覆盖全国 31 个省级行政区域、 320 多个地级市、 1400 多个县域市场， 链接经销商 2600 多家、 联盟商 16000 多家， 直控终端销售网点 50 多万个） 。 乳制品赛道， 伊利股份已稳居全球乳业十强行列， 依托“ 织网计划” 持续推进渠道下沉步伐， 液态乳产品的渗透率连续保持提升态势、 市占率已达 35%左右， 2017 年销售费用就超过行业内大多数上市公司一年的营业收入， 竞争优势一目了然。 从这些已步入平稳发展期的老赛道反观正处于高速成长期的新赛道， 借鉴欧美日发达国家经验， 我们认为， 像烘焙食品、 速冻食品、 宠物食品等新赛道的头部企业，将充分享受海量民众新兴需求密集渐次释放的时代红利， 如能在产品力、渠道力、 品牌力等方面构筑领先同行的竞争优势， 不断夯实护城河， 则有望从今天的“小龙人” 成长为明日的“ 大白马” 。 以宠物食品赛道为例，根据《 宠物行业白皮书（ 2018） 》 数据， 2018 年， 我国宠物（ 犬猫） 市场规模达 1708 亿元， 同比增长 27.5%， 近五年 CAGR18.9%； 宠物食品赛道规模达 726.36 亿元， 同比增长 45%， 增速超市场预期。 在此情形下， 中宠股份境内营收同比增长 63.88%、 但占比仍仅为 17.14%（ 2018 半年报数据） ，佩蒂股份相应占比更低。 我们认为， 佩蒂股份、 中宠股份以 OEM/ODM 代工生产起家， 产品力经过了海外大客户的长期检验、 其安全性和适口性是更有保障的， 目前均在加快推进国内市场的渠道布局， 加强自主品牌营销，未来一个阶段在国内宠物食品市场占据一定市场份额是有理由期待的。 根据美国、 日本等宠物行业发展先行经验， 按我国人均 GDP 水平、 城乡家庭基数、 老龄化程度等进行估算， 我们预判， 宠物食品赛道将涌现至少百亿级市值的上市公司， 这意味着， 当前头部企业市值有倍数级的增长空间。

投资建议： 改革开放 40 年来， 食品饮料行业孕育了一批像贵州茅台、海天味业、 伊利股份、 双汇发展等大市值上市公司， 更因其产品刚需性强、业绩周期性较弱， 给二级市场中长线投资者带来了丰厚的回报。 展望 2019年及未来一个阶段， 食品饮料行业“面” 上的增速放缓， 更多的是“线”“ 点” 这样的结构性投资机会。

建议关注老赛道的龙头企业， 其业绩增长点主要在于量的扩张（ 新增产能释放/品类扩展、 侵蚀国内小企业市场份额、 提升市占率+推进海外国际化步伐、 占据新的流量） +价的提升（ 产品结构升级、 成本推动型提价） ，如贵州茅台、 五粮液、 洋河股份、 泸州老窖、 山西汾酒、 古井贡酒、 顺鑫农业、 今世缘； 海天味业、 安琪酵母、 中炬高新、 涪陵榨菜、 恒顺醋业、颐海国际； 伊利股份、 蒙牛乳业、 维他奶国际； 华润啤酒、 青岛啤酒、 重庆啤酒； 双汇发展。

建议高度关注新赛道的头部企业， 其业绩增长点首先在于新需求密集释放带来的渗透率红利， 如烘焙食品赛道的桃李面包、 速冻食品赛道的安井食品、 宠物食品赛道的佩蒂股份、 休闲卤制品赛道的绝味食品、 保健食品赛道的汤臣倍健。 应注意， 和其生命周期相适应， 新赛道的竞争格局尚处于动态变化之中， 部分上市公司的护城河还不够坚固， 须密切跟踪其战略布局、 业务进展、 竞争优势等情况。

之所以在上述“ 点” “ 线” 结构性机会的情形下主张中长期投资， 一方面在于头部企业的业绩增长、 护城河构建需要时间予以实现（ 在企业经营层面， 体现为产品创新/品类扩张+渠道建设的广度和深度不断延展+品牌溢价强化提价权） ， 另一方面在于均值回归、 估值修复需要时间完成， 特别是在散户、 中小投资者占相当比例的 A 股市场， 羊群效应带来的股价大起大落并不鲜见。 低估值提供安全边际， 更为实现超额收益创造了更高概率。

风险提示： 宏观经济增速放缓、 消费需求不及预期， 食品安全事件，监管政策变化， 其他系统性风险。