本期投资提示：

18年传媒公司业绩表现不佳，互联网板块降幅明显，但互联网版权付费板块一枝独秀，保持稳定中高速增长。18年传媒公司整体表现较为低迷，我们分析下来认为主要受宏观经济（主要影响营销行业）、行业监管环境变化（主要影响游戏、影视板块）以及商誉减值（15/16年的并购高峰在18年进入业绩对赌最后一年）影响。分板块看，在申万传媒覆盖的重点公司中，营销板块业绩同比增长2.17%（受经济下行影响下半年业绩增速放缓），影视动漫板块业绩同比下降27.4%，互联网板块业绩同比下降60.2%，游戏板块业绩同比微增0.38%，教育板块业绩同比下降19.44%。A股图片版权付费行业预计保持30%左右增长。

出版行业受益涨价以及纸价下跌，受益教育出版政策保护，业绩较好，呈现弱周期特征。出版板块在18年业绩表现较好，收入端部分公司受益政策性涨价，成本端纸价在18年开始回落，出版公司业绩开始释放。凤凰传媒前三季度归母净利润增长26%、长江传媒前三季度归母净利润增长21%，我们预计龙头公司18年全年业绩增速依然能够在20%以上。

影视行业受下半年强监管影响，部分公司收入确认不达预期。影视板块中，华策、慈文等公司均受到下半年影视行业强监管的影响，公司有部分作品未能及时确认收入，同时部分剧集受渠道排期影响播放集数相比合同有所减少，也影响了公司的收入确认。同时由于渠道回款等问题，计提了一部分应收账款减值。此外部分公司前期并购的资产也因18年整体行业的不景气而未能完成业绩承诺并计提了商誉减值。

游戏行业受版号影响，收入利润增长均放缓。18年由于游戏版号的暂停发放，导致行业从18年下半年开始出现新产品的断档，行业环比增速在18Q4开始放缓。上市公司新产品也受到版号暂停发放影响未能按期上线，因此造成了部分公司收入和利润增速放缓。此外部分公司收购的子公司也因为版号原因未能完成业绩对赌，并计提商誉减值。

传媒板块商誉问题较大，18年迎来集中爆发期。传媒行业在15/16年迎来并购转型潮，影视游戏成为热门并购/转型领域，并形成了极大商誉。从商誉整体规模来看，传媒板块商誉截止16年末、17年末、18Q3的商誉规模分别为1490亿元、1808亿元、1965亿元。16-17年商誉规模增加317亿元，其中，板块中有43家公司计提商誉减值准备，共计提60亿元，板块中62家公司有新增商誉，共新增377亿元。从商誉与资产占比来看，传媒板块截至16年末、17年末、18Q3的商誉对总资产占比分别为13%、13.3%、13.2%，约两年间提升0.2pct；商誉对净资产占比分别为22.4%、24.2%，24.7%，约两年间提升2.2pct。其中，创业板上市公司的商誉对总资产占比分别为21%、21.3%、21.5%，约两年间提升0.5pct，商誉对净资产占比分别为35.9%、38.2%、38.4%，约两年间提升2.5pct。中小板上市公司的商誉对总资产占比分别为20.6%、21.6%、22.5%，约两年间提升1.8pct，商誉对净资产占比分别为33.2%、35.4%、35.7%，约两年间提升2.5pct。

商誉减值极大影响上市公司和板块利润。伴随18年进入并购业绩对赌最后一年，受18年影视和游戏行业不景气的影响，许多并购公司的业绩对赌均未能完成，造成计提大量商誉减值，对板块18年业绩产生极大不利影响。2018年业绩预告披露后，有77家上市公司的业绩出现下滑或亏损，其中由于计提商誉减值因素导致业绩下滑或亏损的上市公司有40家，影视行业是因计提商誉减值导致出现业绩下滑或亏损情况最多的行业，而属游戏行业的天神娱乐预计计提49亿商誉减值，成为计提商誉减值最高的上市公司。

不应仅仅关注商誉，而是关注并购是否带来战略协同、业务协同、组织协同和文化协同，且业务可持续增长的公司，本轮没有商誉爆雷的万达电影，同业垂直一体化并购，具有明显的长期协同效应。哈佛管理评论研究表明，并购成功率只有30%，而失败率高达70%，因此，2013-2015年传媒牛市诱发了高并购浪潮，大部分并购除了短期对赌拼凑业绩，并不能给企业带来上述4个协同和可持续增长，但仍然有不少同业并购公司，在四个协同方面取得较大进展，比如万达电影的垂直一体化并购，尽管短期由于2018Q4行业票房增长乏力业绩不达预期，但看中长期垂直一体化战略协同，加上组织文化协同，预计注入中长期增长动力。

19年看，游戏公司业绩增速有望在Q2恢复，影视制作行业业绩增长回升仍需等待。我们认为进入19年，传媒板块公司业绩有望反转。随着游戏版号发放逐渐进入常态化，游戏板块公司有望在19Q2迎来产品集中上线并带动业绩增长。而影视行业我们认为在19年上半年业绩将继续承压，但是我们预计随着部分公司在19年上半年有望逐步恢复开机，同时伴随税费追缴完成和行业重新定价的完成，下半年可以观察影视行业业绩变化。

重点推荐个股：1）AI智能媒体与娱乐：视觉中国（AI视觉内容集成、算法、分发、客服惟一龙头）、百洋股份（AI职业教育培训第一龙头）、芒果超媒（A股惟一的AI娱乐内容制作与分发龙头）；2）ABC产业链利好头部内容：中国电影（进口电影全产业链惟一上市龙头，2019进口大年）、完美世界（A股影游头部内容，头部内容BATTJ互补型）、万达电影（电影全产业链头部内容龙头，院线行业并购整合第一受益标的，线下渠道BATTJ互补型）、北京文化（团队具有爆品基因、春节档大片催化）；3）ABC产业链教育产业链标的：中南传媒（省内教材教辅龙头业绩反转）、长江传媒（AI教育内容提供商）；4）游戏：完美世界、游族网络、中文传媒；5）5G广电：广电网络、贵广网络

重点公司增速如下：

净利润增速30%以上(5家)：蓝色光标（90%），光线传媒（59%），中国电影（50%），游族网络（45%），三盛教育（420%）；

净利润增速10%-30%（7家）：分众传媒（1%，受成本上升及广告周期影响），思美传媒（25%），完美世界（15%），视觉中国（22%，预计核心图片主业增速保持30%左右增长，高于归母利润增速），世纪华通（30%），昆仑万维（17%），凯撒文化（25%）；

净利润增速0%-10%（4家）：欢瑞世纪（3%），东方明珠（5%）,横店影视（8%），中文传媒（10%）；

净利润下滑（15家）：利欧股份（-40%），捷成股份（-91%），华策影视（-60%），慈文传媒（-350%），幸福蓝海（-586%），金逸影视（-15%）,中文在线（-2250%），三七互娱（-35%），顺网科技（-15%），聚力文化（-18%），万达电影（-14%，受2018Q4票房增长乏力影响短期业绩），中南传媒（-20%），开元股份（-20%），百洋股份（-60%），世纪鼎利（-65%）,奥飞娱乐（-1889.19%）。受商誉减值影响业绩下滑公司：

院线行业1家，为幸福蓝海；广电行业2家，分别为华闻传媒、东方网络；出版行业2家，分别为：天舟文化、博瑞传播；营销行业5家，分别为深大通、天龙集团、华谊嘉信、麦达数字、联建光电；游戏行业5家，分别为三五互联、三七互娱、天润数娱、天神娱乐、游久游戏；互联网行业5家，分别为联创互联、联络互动、顺网科技、天音控股、佳云科技；教育行业6家，分别为全通教育、百洋股份、勤上股份、和晶科技、世纪鼎利、拓维信息；影视行业15家，分别为奥飞娱乐、长城动漫、大晟文化、华谊兄弟、鹿港文化、祥源文化、新文化、慈文传媒、当代东方、捷成股份、长城影视、中南文化、骅威文化、文投控股、华录百纳。