事件：

2019 年 1 月 23 日猫眼娱乐发布公告，拟在香港 IPO 发售 1.32 亿股，其中香港发售 1323.78 万股，国际发售 1.19 亿股，每股发行价区间预计为 14.8-20.4 港元，拟于 2 月 4 日挂牌交易。 猫眼娱乐成立于 2013 年，是一家国内互联网娱乐服务平台，主要营收来源于在线娱乐票务服务、娱乐内容服务、娱乐电商服务、广告服务及其他。财务方面，公司 2015-17年收入 CAGR 高达 107%，2018 年 1-9 月，公司收入达到 30.62 亿元，同比增长 100%。运营方面，按 2018 年前三季度电影票务交易总额计，猫眼是中国最大的在线电影票务平台，市场份额 61.3%；截至 2018 年 9 月，猫眼 MAU 已达到 1.35 亿。估值方面，根据猫眼娱乐公告最高发行价格 20.4 港元计算，猫眼当前市值为 230 亿港元，对应 2017年 PS 为 8 倍，与阿里影业 2017 年 12 倍 PS 相比，猫眼娱乐市值尚有一定提升空间。在线票务渗透率基本饱和、市场格局趋于稳定市场现状下，我们看好猫眼娱乐在影视投资及宣发、衍生品等多元业务收入成长性，建议积极关注。

评论：

在线票务行业概览：市场渗透趋于饱和，双寡头格局形成

我国在线票务行业经过市场教育及形成期、并购整合期，目前已进入成熟期。截至 2018 年上半年，我国在线票务渗透率已达到 83.6%，用户数已接近饱和；猫眼微影和淘票票合计市场份额高达 92%，成为市场的“双寡头”。

2009-14 年：行业形成期，在线票务网站市场格局高度分散。在线电影票务网站雏形始于格瓦拉 2009 年推出的在线选座服务，而后在 2011-13 年间，伴随团购网站兴起，美团、大众点评在线团购电影票务收入提升迅速。

2014-15 年：BAT 先后进入在线票务市场。2014 年 1 月，百度收购糯米网，后百度成立电影事业部，正式进入在线票务市场；2014 年 5 月，“微票儿” （微影时代）平台成立之初，腾讯为微影除管理层外第二大股东；2014 年 6 月，阿里巴巴收购文化中国，并更名为阿里影业，淘宝电影（淘票票）票务业务上线，并于 15 年淘宝电影（淘票票）资产注入阿里影业。

2015-18 年：行业“双寡头”格局确立，行业集中度持续提升。2015 年，阿里影业收购最大的院线票务系统提供商粤科软件，借助粤科这一线下售票系统，阿里影业迅速使院线能够直接对接阿里亿级用户群体；2015 年 12 月，微影时代收购格瓦拉；2017 年 9 月，猫眼和微影时代合并，组建新公司“猫眼微影” 。2015-17 年行业集中度提升迅速，据第三方统计机构易观智库统计，截至 2017Q4，猫眼微影和淘票票在线票务市场份额分别为 51.9%和 37.7%，行业双寡头格局形成；2018 年上半年，猫眼微影以超过 55%的市场份额位列在线票务平台首位、淘票票以超过 37%的市场份额位列第二位，市场集中度进一步提升。

猫眼娱乐发展历程：深耕电影票务业务，业务边界不断扩展

公司前身成立于 2012 年，是美团旗下的一个开展在线电影票务业务部门。2013 年“美团电影”更名为“猫眼电影”，并推出具有在线座位选择功能的猫眼 app。 2015 年 7 月，猫眼电影独立为美团网旗下全资子公司猫眼文化传媒有限公司。2015 年 10 月，美团和大众点评合并，猫眼也与大众点评电影频道整合。2016 年 4 月，美团大众点评正式将猫眼进行分拆并完全独立运营，开始作为电影发行方开展业务，并开始从事其他娱乐业务。2016 年至 2017 年，公司进行多轮前投资，并引入光线、微影及腾讯成为战略投资者。

股权结构：光线、腾讯、美团点评三大股东实力雄厚

2016 年 4 月猫眼从美团分拆独立并获得其 A 轮融资；2017 年猫眼与微影战略合并，成立“猫眼微影”公司，随后获得腾讯的 10 亿投资，估值 200 亿。猫眼招股书显示，光线及其关联方为第一大股东，持股比例为 48.80%；腾讯持股比例为16.27%；美团持股比例为 8.56%。

背靠腾讯和美团两大股东，渠道优势明显。通过与腾讯的战略合作，猫眼拥有微信钱包及 QQ 钱包的少数几个专用入口之一，并且是唯一的电影、现场表演及体育赛事入口， 同时接入“猫眼电影演出”微信小程序、流量红利明显。同时，猫眼还是美团 app 及大众点评 app 上娱乐票务及服务的独家业务合作伙伴。

业务分析：在线电影票务市占率持续提升，影视娱乐、衍生品业务多点开花

猫眼娱乐的营业收入来源于四大业务：在线娱乐票务服务、娱乐内容服务、娱乐电商服务和广告服务。从单一的票务业务中拓展多元化业务，猫眼不断开疆拓土，布局泛娱乐产业。

1）猫眼娱乐拥有领先的票务平台，电影票务市占率第一

截至 2018 年 9 月 30 日，中国 600 多个城市的 95.2%的电影院通过猫眼进行在线销售电影票。根据艾瑞咨询报告，按2018 年 1-9 月电影票务交易总额计，猫眼是中国最大的在线电影票务平台，市场份额 61.3%；以 2018 年 1-9 月总交易额计，猫眼在在线现场娱乐票务行业排名第二。

电影票服务费是在线票务平台的最主要的收入来源 。 2015-18 年前三季度公司票务 销售收入占比分别为100%/70%/58%/60%；2016-18 年前三季度票务销售收入同比增速达到 61%/55%/86%，是公司最核心的收入来源及成长引擎。

单张电影票务费提升是在线票务平台收入成长的重要驱动力。在线票务平台票务销售收入增长贡献由单张电影票务费增长情况和票务销售规模增长情况两大因素共同驱动，而票务销售规模与票房大盘增长情况和票务网站市占率相关；以猫眼为例，公司在线票务服务收入由 2015 年的 5.95 亿元增加 61.5%至 2016 年的 9.60 亿元，而 16 年票房大盘增速仅为 4%，猫眼 15-16 年市场份额维持在 30-33%之间，因此 16 年票务收入增长主要源于所售每张票的服务费增加所致：我们通过公司招股书分析得到，2015-18 前三季度猫眼对单张电影票收取的服务费分别为 1.06/1.80/1.83/2.05 元，逐年呈上升趋势。

服务费相关政策若出现变化，将对猫眼娱乐收入产生较大的负面影响。通过猫眼招股书分拆及公开信息分析，当前市场单张电影票服务费收取现况为：票务平台（猫眼）收取 2.05 元，系统服务商收取 0.65 元，院线/影投收取 1 元左右；共计服务费在 3-4 元之间。相关新闻显示，服务费新政实施后单张电影票服务费收取情况将为：票务平台收取 1 元，系统服务商收取 1 元，院线/影投 0 元。我们测算网传新政下，对票务平台的在线票务收入的负面影响约为 26%。

2）猫眼拥有领先的娱乐内容平台，影片宣发市场认可度高

2018 年 1-9 月，猫眼提供娱乐内容服务的电影约占中国综合票房的 90%。根据艾瑞咨询报告，按 2016 年到 2018 年 9月的综合票房计，猫眼已经成为中国排名第一的国产电影主控发行方。

3）猫眼拥有领先的娱乐行业用户及从业人员在线社区，构建了良好用户生态

猫眼平台有六大流量入口：美团、点评、微信、QQ、猫眼和格瓦拉，方便消费者在任何时间、地点都能够使用猫眼。根据艾瑞咨询报告，按 2018 年 1-9 月平均月度活跃用户计，猫眼是中国最大的在线电影社区，月活跃用户超过 1.346 亿。截至 2018 年 9 月 30 日，猫眼平台上的媒体内容在第三方平台的月均观看量为 12 亿次，预告片观看量累计 22 亿次，电影评分 1.58 亿条，电影评论 0.7 亿条。在口碑驱动票房的电影市场，消费者越来越重视内容的口碑，猫眼平台的用户评分、评论以及丰富的内容数据库就成了消费者观影决策的主要参考依据。

此外，猫眼的内容数据库中有超过 80 万部电影、 12 万部电视剧以及 250 万名专业人士的资料，猫眼专业版还提供热度、票房、播放量、想看等统计功能，丰富的内容数据库为中国娱乐行业专业人士搜寻资料提供了极大的便利，按 2018 年1-9 月的平均月活跃用户计，猫眼专业版 APP 是中国娱乐行业最受欢迎的专业 APP。

财务数据：收入成长迅速，市场扩张下费用率依然高企

营业收入及增速

2015 年、 2016 年和 2017 年，猫眼娱乐的营业收入分别为 5.97 亿、 13.78 亿和 25.48 亿元人民币， CAGR 高达 107%；2018 年前三季度，猫眼娱乐营业收入为 30.62 亿，同比增长 99.55%。近年来营收增长的主要原因是在线娱乐票务服务以及娱乐内容服务所得收益增加。

营业收入构成

2018 年前三季度票务服务收入为 18.32 亿元，同比增长 85.6%，占总收入 60%。票务服务收入增加的主要原因为：业务整体扩张，收购微影；国内票房总数增加，带动了票务服务发展。

2018 年前三季度影视娱乐所得收益为 9.1 亿元，同比增长 121.5%，占总收入的 30%，业务收入增加得益于公司不断扩展电影发行、宣传及投资业务。

2018 年前三季度电子商务收入为 1.6 亿元，同比增长 83%，收入增加的主要原因在于会员服务销售以及卖品销售增加。

2018 年前三季度广告服务及其它业务收入为 1.6 亿元，同比增长 217%，主要由于认可公司广告解决方案效果的品牌或内容广告的广告主数目增多。

营业成本及增速

2018 前三季度营业成本 11 亿元，同比增长 135%。成本增加的主要原因：售票系统成本增加（与电影票务服务的增长一致）；娱乐内容服务持续增长，内容宣发成本增加；于 2017 年 9 月完成微影收购事项后无形资产摊销增加。

毛利润及毛利率

2018 前三季度毛利润为 19.62 亿元，同比增长 84%，毛利率为 64.08%。 2018 前三季度毛利率较 2017 年有所下降，原因在于内容宣发及推广成本补偿收益占收益百分比上升，其次因无形资产摊销所致。

三费及增速

管理费用变化趋于平稳，但 2018 前三季度销售及营销费用出现大幅度增长。期间销售及营销费用 17.24 亿元，同比增长 87%，主要是由于为了推广公司的服务而增加的用户激励。

净利润

猫眼娱乐的净利润（含少数股东权益）从 2015 年的-12.97 亿元到 2017 年的-0.76 亿元， 连续三年亏损大幅度收窄， 2018前三季度净利润为-1.44 亿元； 经调整净利从 2015 年的-12.70 亿元跃升至 2017 年的 1.24 亿元， 三年间盈利能力逐渐加强，并在 2017 年实现盈利，2018 前三季度经调整后净亏损 0.169 亿元，去年同期小幅盈利 0.124 万元。

估值及投资建议

猫眼娱乐与阿里影业收入构成均以在线票务和影视娱乐投资、宣发为主。 根据猫眼娱乐公告最高发行价格20.4 港元计算，猫眼当前市值为 230 亿港元，对应 2017 年 PS 为 8 倍。阿里影业当前市值为 330 亿港元，对应 2017 年 PS 为 12 倍；从相对估值角度，猫眼娱乐市值尚有一定提升空间。在线票务渗透率基本饱和、市场格局趋于稳定市场现状下，我们看好猫眼娱乐在影视投资及宣发、衍生品等多元业务收入成长性，建议积极关注。

风险提示

政策风险、国内电影票房增长不及预期、宏观经济风险等。