张家港行(002839)

全国首家农商行，基本面持续向好

张家港行是全国首家由农信社改制的农商行，目前是规模最小的上市农商行。 2018 年实现营收 29.92 亿元，归母净利润 8.36 亿元，分别同比增长23.94%、 9.57%。 我们认为张家港行股权结构多元，具有异地扩张潜力，负债来源稳定且小微特色突出，资产质量保持稳健改善趋势，基本面持续向好。我们预测公司 2018-2020 年归母净利润增速 9.6%/9.1%/9.0%， EPS为 0.46/0.50/0.55 元，目标价 5.86~6.13 元，首次覆盖给予“增持”评级。股权结构多元， 地方经济活跃

张家港行的主要股东包括国有法人、集体企业、民营企业及自然人，江苏沙钢集团有限公司为第一大股东，但张家港国资合计持股 16.36%，超过沙钢集团。多元化股权结构，有利于形成民营企业和农商行相互促进的格局。张家港市为全国经济实力最强的县级市之一，位列 2018 年全国百强县第 3名。张家港市以冶金行业为经济支柱， 为苏南经济外向型最突出的县市之一。 张家港行的经营区域主要为张家港市， 2018 年 6 月末张家港地区贷款占比 61%。 张家港活跃的地方经济为公司经营创造了较好的环境。

异地机构分布较广，扩张空间较大

异地发展是农商行打开规模增长天花板的重要渠道。 农商行一般在当地具有较高的市占率，继续提高区域内市场占有率的空间有限。而且， 城区农商行、大中城市农商行在和当地全国性银行、城商行的竞争中难以占据优势。张家港行具有异地扩张潜力， 主要原因有三点：第一，存量异地业务较强，异地分行、支行数量分别居上市农商行第 2 位、第 1 位。 第二， 异地资产扩张目前是张家港行发展的重要驱动力。 第三，预计 1 月 14 日银保监会的农商行指导意见对张家港行这类存量机构较多的农商行影响不大。

培育小微特色，资产质量有望稳健

立足小微金融业务是监管层对农商行的定位，也是农商行区分于其他类型银行的标志。 张家港行具有小微业务特色，正继续做小做散，其成功要素主要有两个： 1）张家港市有大量的优质小微企业， 为其提供了客户来源；2） 作为植根本地的农商行，对当地企业更了解，也更易控制风险。我们认为张家港行坐拥地域优势， 有严格的不良贷款认定标准且针对外部变化积极调整贷款结构以控制信用风险， 中美贸易摩擦尚存在不确定性对张家港行资产质量的影响较为有限， 银行资产质量有望继续稳健向好。

资产质量稳健+规模有望放量，目标价 5.86~6.13 元

公司资产质量改善趋势明显，较充裕的资本有望带动资产放量，我们预计公司基本面有望持续改善。我们预测公司 2018-2020 年归母净利润增速9.6%/ 9.1%/ 9.0%， EPS0.46/ 0.50/ 0.55 元， 2019 年 BVPS5.33 元，对应 PB1.03 倍。农商行 2019 年 Wind 一致预测 PB 为 0.99 倍，公司作为基本面改善趋势明显且异地扩张空间较大的标的应享受估值溢价。我们给予 2019 年目标 PB1.10-1.15 倍， 给予目标价 5.86~6.13 元。风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。