2019年春节国内旅游市场增速放缓，经济增速下降是主要原因。对比历年的春节旅游数据，旅游人次和收入增速从2017年开始呈现下降态势，2019年下降幅度更大，且首次降至个位数。黄金周旅游数据是观测旅游行业状况重要的晴雨表，结合2018年十一黄金周数据，我们认为我国旅游行业景气度在下降，其根本原因是经济增速下降造成居民收入和财富的缩水。不过我国处于消费结构从生存型消费向服务型消费转型过程中，预计旅游行业增速仍将高于经济整体增速。

2019年春节旅游市场的突出特点是文旅结合更加紧密。春节期间客源地集中在人口稠密、经济发达的一二线城市，一二线城市居民为旅游消费主力军，三线及以下城市旅游消费需求加速释放。南下避寒为主流，北上赏雪也成为热点。从旅游内容来看，文旅融合更加紧密，成为2019年春节的突出特点。

山岳型自然景区客流增长乏力，人文休闲景区客流增长更快。传统山岳型自然景区如黄山景区、峨眉山景区、九华山景区、三亚南山景区春节期间游客数量增速很低或者下降，我们认为主要与景区在春节假期的雨雪天气、高峰期面临接待瓶颈、以及旅游配套创新不足有关。相较而言，人文休闲景区由于丰富的旅游产品、舒适的旅游体验、完善和先进的配套设施等因素，游客增速更高，呈现良好的发展态势。

海南离岛免税业务表现靓丽，政策松绑是主因。春节期间海南岛旅游市场增速低于全国整体水平，但离岛免税业务表现靓丽，购买人次和销售金额均实现快速增长，三亚、海口、琼海三地四家离岛免税店购买人数和销售金额分别增长23.23%和33.56%。离岛免税政策的松绑是海南省免税业务快速发展的主要因素。

出境过年成新风尚，出境游人次增速呈提升态势。与国内游不同的是，最近三年春节期间出境游人次增速呈现提升态势，表明越来越多的国人愿意在春节走出国门。从出游人群来看，家庭客群成为春节出游的主力军，80后、90后为中坚力量。从旅游目的地来看，东南亚等目的地短线出游仍是最热门的选择，长线方面，反季游和中东北非、北欧等小众目的地成为黑马。

投资建议：春节旅游数据表明我国旅游行业景气度在下降，根本原因是经济增速的下降。虽然国内旅游行业增速下降，但旅游行业仍然有亮点：一是受益于离岛免税政策松绑，海南岛免税业务表现靓丽；二是与国内游不同的是，春节期间出境游人次增速呈提升态势。在经济增速下行背景下，维持行业“中性”投资评级。我们建议投资以防守为主，重点关注行业受经济周期影响不大、经营稳健、财务健康的企业,推荐中国国旅；对于具备较好成长型的企业，可能穿越周期，我们建议跟踪并关注其风险的释放带来的投资机会,关注宋城演艺、腾邦国际、新智认知。

风险提示：1、政策风险。主要包括免税专营政策变化、签证政策变化风险。口岸进境免税店通过招标方式确定经营主体，进境免税业务的争夺进入了市场化阶段，免税行业面临国家免税专营政策逐步放开的风险、签证政策变化的风险，给免税企业预期经营收益带来不确定性。如果签证政策收紧，可能影响免税和出境游业务。2、汇率风险。主要影响免税行业和出境游行业。免税行业大量商品为进口商品，如果人民币贬值，则免税企业采购成本就相应增加，对企业盈利造成不利影响。汇率变动也对出境游业务造成影响，如果人民币相对主要目的地国货币贬值，则出境游成本会增加，从而降低游客出境游意愿。3、商誉减值风险。在经济不景气阶段，被收购的企业盈利能力可能相应下降，现金流或经营利润持续恶化或明显低于形成商誉时的预期，特别是被收购方未实现承诺的业绩，从而加大商誉减值的风险。