山西汾酒(600809)

全国化布局稳扎稳打，弱势市场边际贡献值得期待

公司现有市场以山西省与环山西地区为主，其中山西省内收入占比近6成。2018年公司在鲁豫等环山西市场取得优异增长，是支撑公司2018年实现50%以上增速的重要原因。

预计2019年，公司将继续加大对省外市场的投入，扩张步伐由环山西地区向更远的华东华南地区延伸。特别是与华润达成战略合作，公司将通过华润加大在空白市场的销售推广，更有利于汾酒的全国化布局。全国空白市场依然较多，边际贡献值得期待。

“两头带中间”，差异化策略赢取市场主动

在省外主要投放的高端青花汾酒与玻汾都实现高增长。公司加大对青花汾酒的市场培育并深耕渠道，汾酒本身的品牌效应犹在；通过青花的品牌效应，亦能够带动玻汾的销售。除品牌效应外，低价白酒市场需求刚性，虽然价低，但消费者对品牌本身的要求在提升，未来行业整合的空间仍然较大。玻汾有汾酒品牌加持，性价比更优于其他低价白酒。加之，在其他次高端白酒收缩低价酒投放时，玻汾放量的策略，将进一步帮助其占领低价白酒市场。

激励方案深度绑定各方利益

近期山西国资委通过公司股权激励方案。该方案设计公司中高层管理人员及核心技术（业务）人员共计397人。若方案最终落地，将进一步将中高层管理人员与核心技术人员的利益与公司利益绑定。从目标来看，2019年收入目标与汾酒集团目标要求保持一致，且对之后两年业绩增长做出要求指引，彰显了公司管理层对公司未来可持续增长的信心。若以2018年公司营业收入达到90亿元计算，该目标意味着2019年营业收入增长需超过27%，2019-2021年3年复合增速将接近19%。

盈利预测与估值

预计2019-2020年营业收入有望达到114.83、141.15亿元；归母净利润达到18.32、22.26亿元。公司在过去3年间估值中枢38.8x，当前估值已处于历史底部区间，评级调高至“买入”。

风险提示

食品安全风险；经济波动，居民消费需求下滑；次高端白酒竞争加剧，省外扩张进展不及预期；行业政策风险。